摘要：文章选取1998年至2002年深沪两市74个A股增发样本，通过事件时间和日历时间的实证研究发现：无论是HBAR和CAR日历时间研究还是Fama-French三因素回归的截距项，均表明我国A股增发存在负的长期超常收益率，长期市场回报呈下降趋势，且3年内总体上呈现长期弱势。

关键词：增发;长期市场表现;超常收益率;Fama-French三因素模型

一、文献回顾

增发(seasonedequityoffering，SEO)是上市公司主要的再融资方式，增发长期市场表现也是理论界颇具争议的问题之一。Stigler(1964)最早在研究中涉及到上市公司股权再融资的非正常收益问题，但该问题直到1980年以后才得到系统研究。Masulis和korwar(1986)对上市公司增发后股票的非正常收益进行研究，发现上市公司增发后有比较显著负的非正常收益。Asquith、Mullins(1986)和Schipper等(1986)分别对增发公司股价研究得出同样的结论。Lnughran和Ritter(1995)统计美国1970～1990年期间增发公司的长期收益率，发现增发前6个月并没有显著负的非正常收益，但在18个月后负累计非正常收益显著。Jagadeesh等(1993)等研究发现，在第4年和第5年非正常收益呈逐渐下降趋势。Loughran和Ritter(1997)对5年以上再融资上市公司股票价格表现研究认为，第6年和第7年非正常收益并不显著为负。Soucik和Allen(1998)对澳大利亚股市增发股票的长期价格表现的实证研究认为，中短期存在表现不足的情况，但是在长期(5年以上)并没有表现不足的问题。

在我国学术界，对增发市场表现研究的文献多以增发公告日、发行日和上市日各时点前后短期为研究时窗，鲜有对增发后较长时期的股票非正常收益比较系统的研究。李梦军、陆静(2001)认为上市公司发布增发新股公告后有负的累计非正常收益。陆满平(2002)等认为，增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。沈洪涛、沈艺峰(2003)对沪深两市41家1998～2001年增发A股上市公司的分析表明，增发中存在公告效应。李康、杨兴君和杨雄(2003)以2000、2001年沪深两市所有实施增发和配股的A股公司为样本，考察了发行后60天股票的超额收益情况，增发方式下参与增发的流通股老股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老股东有-5.97%的损失。谭峻、吴林祥(2002)研究认为，在增发意向书公告日前的非正常收益率为负，现实市场提前就对这一利空消息做出反映，投资者通过用脚投票来表示对增发行为的否定，在公告日负的超额收益率为最大，并在此后相当长的时间内持续为负数。

综上所述，虽然国外大多研究证实了增发后有显著负的非正常收益，但是其中也存在争议。我国理论界在该领域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要体现在：研究的样本量不足，样本的选取亦不具有代表性。2002度以前增发门槛低，增发失败比例较高，使得市场的负面反应在一定程度上被放大，以这样的数据为样本有失偏颇，研究结果也不够稳健;就同一增发样本使用事件时间和日历时间两种方法的研究尚少见;由于受样本区间所限，鲜有对长期市场反应的研究。

有鉴于此，本文针对增发样本，同时运用事件研究和日历事件方法来分析我国A股增发长期市场表现。

二、样本数据的选取

本文以深沪两市A股1998～2002年实施增发的上市公司为样本，和大多数其他研究一样删除了金融和保险类样本。为了减少统计检验的相关性以及其他股权融资对实证结果的干扰，删除增发后3年又配股增发的样本。为了样本及实证结果的完整性，本文没有其他限制条件。经过对样本的筛选，最终样本数为74家，数据来自CSMAR，所使用的月度股票收益率为考虑了红利再投资因素影响的股票收益率。

三、研究思路与实证设计

(一)事件时间研究方法

1、平均买入并持有超常收益率(BHAR)。自从Ritter(1991)以来，计算BHAR逐渐成为一种普遍衡量上市公司长期表现的方法。BHAR的计算公式：

(二)日历时间研究方法

我国很多学者采用深沪两市的股票数据对Fama-French三因素模型在我国证券市场进行了检验，认为Fama-French三因素模型比资本资产定价模型(CAPM)更好地描述了股票收益率横截而数据的变动，证明在我国证券市场是有效的，能够很好地解释股票市场收益率的截面差异(邓先荣、马永开，2005)。而上市公司增发的市场中长期表现主要体现在股票收益率上，是与预期收益率相对而言的。因此，分析增发市场表现的前提在于准确找出股票的预期收益率。

Fama-French三因素模型：

Rpt-Rft=a+b(Rmt-Rft)+sSMBt+hHMLt+εt其中，Rpt是股票(组合)在第t期收益率，Rftt是第t期的无风险收益率，Rmt是第t期的市场收益率，SMBt为第t期小市值股票收益率减去大市值股票收益率的零投资组合收益率，HMLt为第t期高BM比股票收益率减去低BM比股票收益率εt的零投资组合收益率，εt为随机扰动项E(ε)=0。