划拨国有资产，偿还国有企业职工的养老金隐性债务(以下简称划资还债)，在20世纪90年代初期由国内部分经济学家提出并进行了理论上的论证，但是一直没能切实地付诸实践。2001年，中央政府曾经决定以减持上市公司国有股的办法偿还国有企业的养老金隐性债务，由新成立的全国社会保障基金理事会负责，然而减持方案一俟出台便遭到了股市投资者的激烈反对，不得不紧急叫停。党的十六大以后，国有资产管理体制改革开始启动，划资还债的问题再度成为一个令人们有所期待的话题，但能否找到一个令当事各方满意的操作方案还未可知。

一、问题的提出和演变

20世纪90年代初期，国内部分经济学家在讨论我国市场经济体制改革框架设计的问题时提出，社会保障的职能要从企业转移出来，将一部分国有资产看做是由过去的养老基金和医疗基金的积累所形成的划拨出来，由国有持股机构按基金预筹积累制进行委托经营(周小川、王林，1993)。党的十四届三中全会以后，城镇企业职工的养老金制度引进了个人账户，由过去的现收现付制向社会统筹和个人账户相结合的部分积累制转轨，所以产生了养老金隐性债务的问题。改革以前，离退休人员可以按照政府制定的公式，定期地从所在单位领取退休金;改革以后，这部分退休金的现值成为政府所要承担的养老金隐性债务。关于这笔隐性债务的规模，不同机构有不同的估计，最小的估计值是19000亿元(世界银行，1996)，最大的估计值则高达76000亿元(国家体改办，2000)。

但是，20世纪90年代中期的改革方案在实施时都回避了新制度如何偿还这笔债务的问题。1995年的两个改革方案在制度设计上都是把转轨时已经离退休的职工(老人)、正在工作的职工(中人)和此后参加工作的新职工(新人)覆盖到同一个基本养老保险计划之下，在财务技术上则采取了通过该计划中的社会统筹部分以及向中人和新人的个人账户积累借钱的办法，来支付同一计划覆盖下的老人的养老金，由此形成了个人账户空账的问题。据有关部门统计，目前积累的空账已近5000亿元。尽管如此，基本养老保险计划还是从1998年开始便出现了当年收不抵支的情况，于是中央政府不得不从财政收入中以每年数百亿元的规模用来填补该计划的缺口。1997年，中央政府曾经试图通过强制实行全国统筹等措施来解决基本养老保险计划所暴露出来的问题，但是一直无法实现。

在以上努力均未奏效的情况下，政府有关部门、理论政策界提出了多种设想，包括开征社会保障税、向非国有企业扩大基本养老保险覆盖面等。经过2000年的大讨论，国务院做出决定，以减持国有股的10%和中央财政特别拨款的融资来补偿养老金隐性债务，并成立全国社会保障理事会掌管和经营这部分资产。但是，国有股减持的方案一经提出，便遭到了股市投资者的激烈反对，不得不于2001伞6月份紧急叫停。国有股减持的紧急叫停也使得全国社会保障基金理事会中断了资金来源，不仅如此，全国社会保障基金迄今也未形成一个明确的支出需求。

党的十六大以后，中央决定改革国有资产管理体制，对国有资产实行基于行政层级的分级管理。在这种情况下，如何偿还养老金隐性债务的问题再度浮出水面。吴敬琏等经济学家认为，在对国有资产实行分级管理之前，应当先将部分国有资产划拨给全国社会保障基金理事会经营管理，专门用于补偿养老金隐性债务(吴敬琏、林毅夫，2003)。

二、可能的划资方式

如果把划拨国有资产的最终目的明确规定于偿还养老金隐性债务，那么最基本的问题是由什么机构来接收划拨后的资产。事实上，划拨国有资产还应当产生另外一个作用，即有助于国有资产退出竞争性领域，帮助企业建立更加有效的公司治理结构。把这两个问题结合起来，理想的情况应该是接收划拨资产的机构能够在有效偿还养老金隐性债务的同时，也能够在企业的公司治理中发挥作用。

如果以股权转让的方式划拨给全国社会保障基金理事会，那么社保基金理事会自身几乎可以肯定不能成为所有被划拨国有股权的企业的一个合格股东，为了克服这个困难，社保理事会必然要聘请外部的资产管理机构来托管股权。还有另外一种设计思路，即将部分国有股的获益权赋予社保基金理事会，而国资委仍然代表国家行使出资人职责，但是这似乎同样会带来权利割裂的问题，同时，全国社会保障基金理事会也就只能作为一个养老金现金流的出纳机构而存在了。从社会保障计划的财务原理上讲，这种情况下理事会未必有充分的理由存在：如果只是现金的收付，它可以完全由一个现收现付的计划所代替。

另一种方案是，由国资委对社会保障基金理事会负债，后者对前者的债权形成资产，并对养老金隐性债务的债权人负债;或是直接以债权形式划拨给社保基金理事会，而社保基金理事会则要以此担负养老金隐性债务的负债。实行这种债权划拨方案，关键的问题是社保基金必须把债权变现，因此需要以与此债权相关的资产为抵押发行债券，于是，最终的问题是如何回购和兑付这些债券。

在股权划拨和债权划拨之间，也许08够找出第三种划拨方式，即社保基金理事会作为一个临时性持股机构持有划拨的股权，在其卖出股权之前，持股处于封闭期，对公司的控制权由国资委掌握;股权卖出之后，社保基金要以所得现金偿还养老金负债，而公司控制权也要从国资委转移到实际购买股权的投资者。

需要说明的是，无论以上述咽附方式实施划拨，都还面临着另外个问题，即划拨后的债权是由全国社会保障基金理事会家拥有，还是在全国范围内成立多家社会保障基金事会。就此而言，可能的权衡有如下两个：第一、在国有资产实行分级管理的基础上，可能需要每个省(含自治区、直辖市，下同)单独成立一个社保基金保障会，来接收本级政府国有资产管理机构基于划拨国有资产的债权，并发行债券。

第二，不考虑国有资产管理体制的制约，通盘考虑中央和各省国有资产需要和能够划拨的国有资产数量，以资产总量为抵押，按一定抵押率，分期发行债券，由全国社会保障基金理事会持有，并按各地划拨比例进行分配;债券的投资收益分为两部分：如果实际投资回报率在约定回报率以下或相等，则按划拨比例向各省分配;如果投资回报率高于约定回报率，高出的部分可以用于全国范围内的基本养老保险收入再分配。

我们还要从资本市场的视角来考察以上两种选择。首先，当投资工具供给因为划拨而增加时，如何使得投资的有效需求同时增加?其次，资本市场是一个存在多重均衡的市场，只有同类投资者的数量足够多时，才有可能形成这类投资者行为的一个局部均衡。这意味着，多个社保基金这样的长期投资者参与资本市场将会推动资本市场的稳定。这似乎支持第一个选择。但是，在第二个选择中，假如全国社会保障基金理事会可以选择足够多的投资托管人，而这些投资托管人的行为又能受到切实有效的外部监管，那么这些托管人一样可以构成资本市场中的长期稳定的力量。最后，行为金融学的一个原理认为，投资者的多元化将有助于防范资本市场的系统性风险，那么，将划拨资产的投资纳入到现有的市场体系中来，抑或是另辟新的债券市场，哪种做法更有利于防范投资风险呢?

根据改革的历史经验，第一种选择也许更容易操作。如此操作的基本模式是，由全国社会保障基金理事会接收国资委管理的国有资产划拨出来的资产，同时，各省的社会保障基金理事会接收各自所辖的国有资产管理机构划拨出来的资产。这种操作上的便利性所要接受的代价是，划拨计划本身不会具备收入再分配的功能，所以各省主要凭借本地区国有资产的划拨来解决问题。采取第二种模式的主要障碍在于各地可能没有足够的意愿来委托全国社会保障基金理事会托管其划拨资产。

综上所述，可能的基本划拨方式大致有以下几种：股权的集中划拨，股权的分散划拨，债权的集中划拨，债权的分散划拨。实践过程中可能会在以上几种方式的基础之上出现某些变式，如分散划拨条件下的集中委托经营或部分集中委托经营。具体采取什么方式应当是中央与各个地方政府协商的结果。