傅传锐

智力资本是知识密集型生产要素的聚合体，不仅是知识经济社会企业获取并维持竞争优势、为股东创造财富的核心驱动力，而且是实现企业与员工、供应商、消费者等内外部利益相关者以及自然环境和谐共生的关键资源。①傅传锐：《2021 年福建省上市公司智力资本信息披露评价》，《福州大学学报（哲学社会科学版）》2022 年第3 期，第57—67 页。上市公司智力资本信息披露是智力资本财务论的重要议题，其既是上市公司与外界沟通联系的桥梁，关系到资本市场的信息效率，也是监管部门、股东、分析师、媒体等各类利益相关者监督上市公司智力资本投资运作的直接途径，通过信息受众与上市公司间的互动反馈，能够引导、督促上市公司增加各类智力资本要素培育开发，进而有力支持我国国民经济可持续发展与现代化的实现。

近十多年来，国内外学者围绕智力资本信息披露这一议题展开了大量的研究，包括但不限于智力资本信息披露水平的测度方法②Hidalgo,R.L.,García-Meca,E.,Martínez,I.,“Corporate Governance and Intellectual Capital Disclosure”,Journal of Business Ethics 100,no.3(2011):483-495.③Rashid,A.A.,Ibrahim,M.K.,&Othman,R,.“IC Disclosures in IPO Prospectuses: Evidence from Malaysia”,Journal of Intellectual Capital 13,No.1(2012):57-80.、智力资本信息披露行为的动因④Haji,A.A.,Ghazali,N.A.M.,“A Longitudinal Examination of Intellectual Capital Disclosures and Corporate Governance Attributes in Malaysia”,Asian Review of Accounting 21,no.1(2013):27-52.⑤我国上市公司智力资本自愿信息披露及其影响因素、经济后果研究课题组：《女性CFO 与智力资本信息披露——基于我国金融类A 股上市公司的实证研究》，《电子科技大学学报（社科版）》2021 年第3 期，第89—103 页。与经济后果⑥傅传锐、王美玲：《智力资本自愿信息披露、企业生命周期与权益资本成本——来自我国高科技A 股上市公司的经验证据》，《经济管理》2018 年第4 期，第170—186 页。等。然而，大多数文献因现实情境下难以评价智力资本信息披露程度而不得不局限于小样本的研究。2015 年以来，福州大学智力资本课题组设计开发了目前为止国内外规模最大的智力资本信息披露系列指数，并利用这一指数对智力资本财务学领域的一系列经典问题与新议题展开大样本的经验研究。尽管如此，已有的智力资本信息披露研究仍存在“无法与上市公司披露实践进行及时互动”、“缺乏深度实践拓展应用空间”等美中不足。基于上述思考，福州大学自2020 年开始⑦参见新华社、新华财经、强国号、东南卫视、福建日报、福州日报、新福建等媒体报道。，以福建省上市公司为典型样板，设计开发福建省上市公司智力资本信息披露指数（ICDIFZU），并运用该指数对福建省上市公司的智力资本信息披露水平进行逐年跟踪评价与评级，同时还开发出智力资本主题股票价格指数（ICD30 股指、ICD40 股指）⑧黄志刚、傅传锐：《福建省上市公司智力资本信息披露评价》，《东南学术》2021 年第2 期，第135—144 页。。这种理论成果实践应用的探索不仅属于国内外智力资本领域的首次尝试，而且为智力资本财务论研究开辟了与资本市场、金融投资等主流蓝海领域深度融合的光明前景，从现实意义上给出了智力资本财务论研究有用性的实践证明。

本文利用福州大学智力资本课题组自主开发的智力资本信息披露指数（ICDIFZU），对162 家福建省A 股上市公司2022 年年报与社会责任报告上披露的智力资本信息含量进行测度与分组评级，并对2022 年ICDIFZU指数得分的潜在影响因素进行分析，同时以进入ICDIFZU指数评级榜的上市公司作为成分股构建投资组合，检验资本市场关于智力资本信息的观点。研究结果表明：（1）2022 年福建省上市公司平均披露了超过半数的智力资本相关信息，结构资本信息披露水平要高于人力资本。不论是总体还是分类智力资本，2022 年的披露水平都较上年有一定上升；
但不同上市公司的智力资本信息披露行为存在较大差异。（2）上市公司所在的证券板块、IPO 时间、行业、实际控制人类型、股权制衡度、基金持股比例、有无大股东减持、高管薪酬、市值规模、机构来访量、是否支付股利、盈利能力等因素都是潜在影响2022 年上市公司智力资本信息披露水平的因素。（3）95 家上市公司进入2022 年ICDIFZU评级榜。厦门、福州与泉州三地入榜公司数继续分列前三名，但其他六地市上市公司的智力资本信息披露意识明显增强。（4）以进入ICDIFZU评级榜单的上市公司为成分构建的投资组合长期且较为稳定的跑赢未进入评级榜的上市公司组合，表明投资者对智力资本信息披露水平高的公司给予了相对较高的定价回报。

本文的主要创新在于：（1）首次从大股东减持、有无支付股利、基金持股等角度考察智力资本信息披露行为的潜在关联特征，拓展了现有文献关于智力资本信息披露影响因素的认知体系。（2）进一步精细化了智力资本信息披露指数分组评级方法，将因信息披露违规行为受到监管处罚的上市公司排除在评级范围之外，有力保证了进入评级的上市公司的信息可靠性，提高了评级的精准性与可信度。（3）首次根据智力资本信息披露评级榜单直接构建投资组合，并通过实证数据证实了这一投资组合相对未入榜公司组合的长期稳定的超额收益率，为未来智力资本主题投资基金提供了一种新的兼具可行性与可操作性的组合产品构建方案。

2022 年福州大学智力资本信息披露指数（ICDIFZU）遵循2021 年指数的构建方法，将总体智力资本信息披露项目（Intellectual Capital Disclosure）划分为人力资本信息披露项目（Human Capital Disclosure）与结构资本信息披露项目（Structual Capital Disclosure）两大类，前者具体包括14 个子披露项目：员工数量、员工年龄、员工专业构成、员工学历、员工的工作经历、员工培训、员工职业资格与职称、员工的生产效率、员工团队、员工的激励约束、员工工作态度、管理层基本情况、人事变动、企业家精神；
后者具体包括27 个子披露项目：组织制度、经营发展战略、专利、特许权、专有技术、研发投入、对企业有影响的大合同、企业文化、管理方法与流程、信息与网络系统、客户支持功能、著作权、商标权、企业与股东、债权人及其他投资者间的关系、主要客户、企业品牌、市场份额、客户开发、客户满意与忠诚度、营销方式、企业所获荣誉或奖项、企业与员工的关系、企业与供应商的关系、企业与大学和科研机构的关系、企业与政府的关系、企业环保低碳活动、企业慈善公益活动。

我们从上市公司公开发布的当年年报与社会责任报告中采集上述智力资本信息披露项目的内容，并根据披露项目是否采用纯文字、非货币型数字、货币型数字、图表形式等不同的披露方式，对其赋值1 分、2 分、3 分与4 分。若当年年报与社会责任报告都未披露特定信息项目的内容，则该评价项目赋值为0 分。

ICDIFZU指数的计算公式如下：

上式（1）中，ICDI 表示总体智力资本信息披露指数，Di表示第i 个智力资本信息评价项目的实际得分。4×41 表示上市公司在41 个智力资本信息评价项目上都取得最高分（4 分），进而最高可能获得的智力资本信息披露评价的满分（即164 分）。参照公式（1），可以计算人力资本信息披露指数（Human Capital Disclosure Index，HCDI）与结构资本信息披露指数（Structural Capital Disclosure Index，SCDI）。对应于HCDI、SCDI，n 分别取14、27。智力资本信息披露指数取值范围为0～100，分值越高，表明上市公司公开披露的智力资本信息越多，智力资本信息透明度越好。

（一）全样本测度结果①本文数据来自福州大学的上市公司智力资本信息披露指数（ICDIFZU）数据库、Choice 数据库、CSMAR 数据库。

截止2021 年底，福建省内A 股上市公司合计162 家。我们利用课题组构建的上市公司智力资本信息披露评价分级体系，对福建省上市公司进行ICDIFZU指数测度。表1 报告了2022 年福建省上市公司总体与分类智力资本信息披露指数的总体情况。

表1 2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指数描述性统计

表1 显示，2022 年福建省上市公司总体智力资本信息披露指数（ICDI）的均值、中位数分别为58.95 分、59.15 分。这一方面说明，当前上市公司平均已报告了超过半数的智力资本相关信息，另一方面，仍有超过四成的智力资本信息尚未在年报与社会责任报告中予以体现。因此，福建省上市公司智力资本信息披露水平仍有较大的可提升空间。ICDI 指数的最小值、最大值分别为39.63 分、69.51 分，两者差距将近30 分，这也意味着智力资本信息披露水平高的公司披露了约七成的智力资本信息，而披露水平低的公司仅披露了四成智力资本信息。可见，当前福建省上市公司在智力资本信息披露行为上仍存在较大分化。

从分类智力资本信息披露来看，人力资本信息披露指数（HCDI）的均值、中位数分别为51.18 分、53.57 分，结构资本信息披露指数（SCDI）的均值、中位数分别为62.97 分、63.89 分，显然，不论是均值还是中位数，结构资本信息披露水平都要明显高于人力资本信息披露水平（至少高出10 分）。从指数内部的相对差距看，HCDI 指数的最小最大值相差32.14 分，SCDI 指数的最小最大值相差38.89 分。可见，不同上市公司在结构资本信息披露方面的行为分化度也大于人力资本信息披露。

与2021 年相比，2022 年的福建省上市公司的总体与分类智力资本信息披露水平都有一定幅度的提升。其中，ICDI 指数均值、中位数分别提高5.17 分、4.88 分；
HCDI 指数均值、中位数分别提高5.43 分、7.14 分；
SCDI 指数均值、中位数分别提高5.04 分、5.56 分。显然，人力资本信息披露水平的升幅要高于结构资本信息。这也是自2020 年我们开始测度福建省上市公司智力资本信息披露水平以来，人力资本信息披露指数连续第二年的升高。可见，近年来福建省上市公司对人力资本信息披露的重视程度呈持续提高趋势。

（二）分组特征比较

1.不同证券板块的ICDIFZU水平差异

我们统计了不同证券板块的上市公司总体与分类智力资本信息披露指数均值，结果见表2。表中可以看到，上交所科创板与深交所创业板的ICDI 指数均值都在60 分以上，其中上交所科创板的ICDI 指数均值最高，达62.2 分；
深交所创业板ICDI 指数均值略低些，达62.08 分。其后是深交所主板、北京证券交易所、上交所主板，这些板块的ICDI 指数均值在55 至60 分之间。风险警示板的ICDI 指数均值最低，为52.24 分。

表2 不同证券板块指数均值

从人力资本信息披露水平上，深交所创业板的HCDI 指数均值最高，随后是深交所主板、北京证券交易所、上交所科创板、风险警示板与上交所主板。从结构资本信息披露水平上看，上交所科创板的SCDI 指数均值最高，其后是深交所创业板、深交所主板、北京证券交易所、上交所主板与风险警示板。可见，风险警示板上市公司的智力资本（尤其是结构资本）的相关信息披露的水平较其他板块低。

2.IPO 时间分组的ICDIFZU水平差异

我们按照上市公司是否近1 年内（即2021 年IPO）、近2 年内（即2020—2021 年IPO）、近3 年内IPO（即2019—2021 年IPO），划分出6 组，分组统计均值，结果见表3。我们看到，近1 年内IPO、近2 年内IPO、近3 年内IPO 的上市公司ICDI、HCDI、SCDI 指数均值分别高于1 年前IPO、2 年前IPO、3 年前IPO 的上市公司对应指数均值。这说明，最近3 年（2019—2021 年）IPO 的上市公司较之前IPO 的上市公司更加注重对各类智力资本信息的披露。

表3 IPO 时间分组指数均值

3.不同行业的ICDIFZU水平差异

我们按照证监会行业分类指引（2012 年版），统计了各行业的指数均值，结果见表4。从ICDI 指数来看，建筑业，水利、环境和公共设施管理业，采矿业，制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，教育行业的上市公司披露水平在2022 年各行业的中位水平以上；
科学研究和技术服务业，租赁和商务服务业的上市公司披露水平处于2022 年的中位水平。农、林、牧、渔业，批发和零售业，房地产业，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，金融业的披露水平低于2022 年的中位水平。从HCDI 指数看，水利、环境和公共设施管理业，教育，采矿业，房地产业，信息传输、软件和信息技术服务业，建筑业的上市公司披露水平处于2022 年各行业中位水平之上；
制造业，农、林、牧、渔业的上市公司处于2022 年各行业的中位水平；
租赁和商务服务业，批发和零售业，金融业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，科学研究和技术服务业，交通运输、仓储和邮政业的上市公司披露水平处于2022 年各行业的中位水平以下。从SCDI 指数看，建筑业，水利、环境和公共设施管理业，制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，采矿业，科学研究和技术服务业的上市公司披露水平处于2022 年的各行业中位水平以上；
教育，租赁和商务服务业的上市公司处于2022 年的各行业中位水平；
农、林、牧、渔业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，房地产业，金融业的上市公司披露水平处于2022 年的各行业中位水平之下。

表4 不同行业指数均值

4.不同实际控制人类型公司的ICDIFZU水平差异

我们按照上市公司实际控制人类型的不同，将上市公司划分为国有性质的实际控制人组与非国有性质的实际控制人组，表5 报告了不同实际控制人类型组的指数均值。从表中可以看到，非国有性质的实际控制人组的上市公司的ICDI、HCDI 与SCDI 指数的均值都要高于国有性质实际控制人组的公司。这意味着，前者相对后者披露了相对更多的总体与分类智力资本信息。

表5 不同实控人类型公司的指数均值

5.不同股权制衡度公司的ICDIFZU水平差异

股权适度集中、主要股东间相互制衡是当前公司治理制度中相对合理的一种股权安排。股权制衡能够强化上市公司对中小投资者的利益关注，促使其通过相对更多的对外信息披露满足资本市场的信息需求。我们以第二大股东与第一大股东间的持股比值度量股权制衡度，将样本公司划分为股权制衡度相对较高（高于等于中位水平）、相对较低（低于中位水平）的两组，分组统计各类指数均值，结果见表6。从表中可以看到，股权制衡度高组上市公司的ICDI、HCDI、SCDI 的均值水平都要高于股权制衡度低组公司的对应指数。因此，股权制衡度高的上市公司能够对外发布更多与智力资本相关的信息，更大程度地保障投资者的知情权。

表6 不同股权制衡度公司的指数均值

6.基金持股比例不同公司的ICDIFZU水平差异

在公司治理理论中，基金被视为积极型股东，被寄希望于主动参与所投资公司的内部治理，推动保护中小股东利益的决策制定。我们将样本公司划分为基金持股比例高组（基金持有流通股比例高于等于中位水平）、基金持股比例低组（基金持有流通股比例低于中位水平）。表7 报告了基金持股比例高低两组公司的各类指数均值。我们发现，基金持股比例高组的ICDI、HCDI、SCDI 的均值水平要高于基金持股比例低组。这说明，基金作为一类重要的机构投资者，能够在上市公司关于智力资本信息披露的决策过程中发挥一定的积极贡献。

表7 基金持股比例不同公司的指数均值

7.有无大股东减持公司的ICDIFZU水平差异

大股东往往以获得所投资公司的长期价值成长作为目标。大股东减持在一些时候反映了大股东对上市公司当前业绩与未来前景的担忧。由于智力资本投资具有周期长、不确定性大的特点，业绩不佳的上市公司通常难以支撑可持续、大规模的智力资本投资项目，不得不缩减智力资本投资项目，这就从源头上减少了上市公司可以用于对外披露的智力资本相关信息。因此，被大股东减持的上市公司的智力资本信息披露水平也相对较低。我们将样本公司划分为在2021 年有大股东减持公司组、2021 年无大股东减持公司组，分组统计指数均值。结果见表8。表中显示，大股东减持组的ICDI、HCDI、SCDI 的指数均值都要低于无大股东减持组的对应指数均值。可见，大股东减持特征与上市公司智力资本信息披露水平间存在一定的负向关联。

表8 有无大股东减持公司的指数均值

8.高管薪酬高低分组的ICDIFZU水平差异

高管货币薪酬是高管激励机制的重要组成部分。具有市场竞争力的高管薪酬机制能够引导高管为实现股东财富最大化目标而努力工作，这无疑有助于高管将更多的精力、时间投入与公司长期价值成长密切关联的智力资本要素的培育开发，从而为更多可能的智力资本相关信息的披露提供了实际工作的基础。独立董事作为既监督内部管理层工作努力程度，也为董事会提供专业意见的智囊，更高的薪酬也能激励其为所任职公司更加勤勉的付出，并且促成有益于改善公司内外部信息不对称局面，保护投资者权益的智力资本信息披露决策。因此，相对更高的高管薪酬与智力资本信息披露水平间存在一定的正向关联。我们分别根据高管年度薪酬总额、独立董事薪酬是高于等于还是低于其对应的中位数，将样本公司分为四组，统计各组指数均值，结果见表9。表中显示，不论是高管年度薪酬总额还是独立董事薪酬，高于中位数的上市公司的ICDI、HCDI、SCDI 指数均值都比低于中位数的公司来得高。这说明，支付高管、独立董事较高的薪酬，能够引导上市公司披露更多的智力资本信息。

表9 高管薪酬分组的指数均值

9.市值规模分组的ICDIFZU水平差异

与小市值公司相比，大市值的上市公司更容易得到证券分析师、各类投资者的关注。受关注度的提高，使大市值公司更注重自身信息披露与外界间的沟通。与此同时，大市值公司也相对更容易获得外部融资，资金充足，有更多的资源投入各类智力资本开发项目。因此，大市值公司有相对小公司更强的意愿将自身的智力资本投资开发进展通过信息披露渠道传递给外部投资者，进而获得正面的市场反馈，形成良性循环。我们将样本公司划分为总市值高于等于中位水平的大市值公司组、总市值低于中位水平的小市值公司组，分组统计各类指数均值，结果见表10。表10 显示，大市值公司的ICDI、HCDI、SCDI 的指数均值都要高于小市值公司的对应指数。这意味着，大市值公司确实披露了相对更多的各类智力资本信息。

表10 市值规模分组的指数均值

10.机构来访量分组的ICDIFZU水平差异

机构访问上市公司能够强化对上市公司运营的外部监督，一方面引导上市公司更重视自身可持续的价值创造能力，进而增加对与核心竞争力相关的智力资本要素的培育开发，另一方面促使上市公司增强智力资本信息的对外透明度，增进外部各类投资者对公司未来前景的理解与认同。因此，机构来访量大的上市公司可能披露相对更多的智力资本信息。我们将样本公司划分为机构来访量高组（2021年全年机构来访接待量高于等于当年上市公司平均水平）与机构来访量低组（全年机构来访接待量低于平均水平），分组统计各类指数均值，结果见表11。从表中可以看到，机构来访量大的公司的ICDI、HCDI、SCDI 指数均值都高于机构来访量小的公司。因此，机构来访量也是正向影响上市公司智力资本信息透明度的外部特征。

表11 机构来访量分组的指数均值

11.有无支付股利分组的ICDIFZU水平差异

上市公司是否支付股利由其股利分配政策与股利支付能力决定。支付股利的公司通常同时具备较强的盈利能力与关注股东利益的股利分配政策。前者意味着上市公司能在同行竞争中获得较为有利的市场地位，而支撑其竞争优势的往往是其对各类智力资本资源的有效配置与运作。后者意味着上市公司以兼顾公司业务发展与股东利益为导向，其一般也愿意提高对外的信息透明度以保障投资者的知情权。因此，与不支付股利的公司相比，支付股利的公司有着更多可以用于发布的智力资本相关运营信息与更强的披露这类信息的倾向。我们根据样本公司是否在2021 年支付股利，将样本分为两组，并分组统计各类指数均值，结果见表12。从表中看到，支付股利公司的ICDI、HCDI、SCDI 指数均值都高于不支付股利的公司。这意味着，支付股利与否也是上市公司智力资本信息披露水平高低的一个重要关联特征。

表12 有无支付股利分组的指数均值

12.盈利能力分组的ICDIFZU水平差异

在激烈的市场竞争中，高水平的盈利往往依靠企业培育开发具有独特性、难以模仿与替代的智力资本要素。与此同时，更多的盈利也为企业可持续性地开发运作各类智力资本要素提供了资金基础。因此，与盈利能力弱的上市公司相比，盈利能力强的上市公司倾向于对外披露更多的智力资本运营相关信息。我们以净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）作为盈利指标，将样本公司划分为高盈利水平公司（ROE/ROA 高于等于中位水平）、低盈利水平公司（ROE/ROA 低于中位水平），分组统计各类指数均值，结果见表13。表中显示，高盈利水平公司的ICDI、HCDI、SCDI 指数均值要高于低盈利水平公司的对应指数。因此，盈利能力也是智力资本信息披露的一个正向关联因子。

表13 盈利能力分组的指数均值

（一）2022 年ICDIFZU 评级结果

我们根据2022 年ICDIFZU指数测度结果，对福建省上市公司智力资本信息披露水平进行分组评级。具体做法：我们先将2021 年年底前上市的福建省A 股上市公司（不含退市公司）按照总体智力资本信息披露指数的得分从高到低排序，再剔除2021 年当年因信息披露相关方面违规而被监管部门实施处罚的上市公司，以前5%、5%—10%、10%—20%、20%—30%、30%—50%、50%—70%为区间将上市公司分成6 组。其中，“前5%”表示2022 年总体智力资本信息披露指数得分由高到低排序居前5%（含5%）的上市公司。“5%—10%”表示总体智力资本信息披露指数得分由高到低排序居5%（不含5%）—10%（含10%）的上市公司。其他分组方法类似。我们对进入这6 组的上市公司，分别给予A+级、A 级、B+级、B 级、C+级、C级的评级。当上市公司指数得分相等时，根据“就高”原则进入评级高的组。尽管与指数得分相比，分组评级能够更加直观地把不同上市公司间的智力资本信息披露水平区分开来，但一家上市公司获得较高评级，也并不代表其智力资本信息披露表现绝对意义上的“优秀”，而是相对于同年其他上市公司而言，其表现“相对”较好。

最终有95 家上市公司进入评级榜单。表14 报告了2022 年福建省上市公司ICDIFZU指数评级结果。从评级结果看，三钢闽光、科华数据、欣贺股份、青松股份等8 家上市公司获评A+级，鸿博股份、元力股份、麦克奥迪等7 家上市公司获评A 级，合计15 家上市公司获得A 级及以上评级，占福建省上市公司总数的9.3%。获评B+级、B 级、C+级、C 级的上市公司分别有19 家、7 家、32 家、22 家，占福建省上市公司数的 11.7%、4.3%、19.8%、13.6%。

表14 2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指数评级（前70%）①同一评级内的上市公司按照证券交易所公布的证券代码顺序进行排列。

（二）福建省九地市的评级上榜公司分析

我们统计了2022 年福建省九地市进入ICDIFZU评级榜单的上市公司数量（表15）。表中显示，厦门以38 家上榜公司数独占鳌头，福州以29 家入榜公司位居第二，泉州以7 家公司排名第三。龙岩与南平各有6 家公司上榜，并列第四。宁德与漳州则各有3 家公司入榜，并列第六。莆田、三明分别以2 家、1 家上榜公司，分居第八、第九位。从各地上榜公司数量比例来看，厦门、福州、泉州分别占比达40%、30.5%、7.4%，三地上榜公司合计占比约77.9%。与2021 年厦福泉三地的合计占比（82%）相比，2022 年三地的占比有所下降，这也说明福建省其他六地市的上市公司2022 年对智力资本信息的披露意识在明显增强。其中，龙岩入榜上市公司数较2021 年增加最多（4 家），南平和莆田也分别增加1 家上榜公司。

表15 福建省上市公司ICDIFZU 指数评级的地域分布

从各地市入榜公司的评级分布来看，福州在所有评级中都有公司，厦门在除了B 级以外的其他评级中也都有公司入榜，泉州在B+级至C 级上也都有公司上榜，南平在除了B+级以外的其他评级中都有入榜公司，龙岩在除了A+级、B+级外的其他4 个评级上都有公司上榜，其他地市只在某几个或某个评级上有公司入榜。从A 级、A+级来看，厦门有8 家公司入榜，福州有3 家，南平有2 家，龙岩与三明各1 家。从A 级、A+级公司数量占比来看，厦门占比53%，处于绝对优势地位；
福州占比20%，南平占比13%。虽然与2021 年A 级及以上评级入榜公司占比情况有所不同（2021 年福州公司数占比高于厦门），但厦福两地合计占比高达73%，超过了2021 年两地合计占比（61.5%）。可见，厦福两地的头部优势不仅稳固，还有所增强。

（三）与2021 年评级进一步比较

结合上年的评级入榜结果，共有62 家上市公司连续两年进入ICDIFZU评级榜单。从这些公司的地区分布来看，厦门、福州分别有26 家、19 家公司，占比分别达42%、31%。泉州、南平各有4 家公司连续入榜，占比各为6.5%。宁德有3 家公司连续入榜，占比4.8%。龙岩、漳州各有2 家公司连续入榜，占比各为3.2%。莆田、三明各有1 家公司连续入榜，占比各为1.6%。从行业分布来看，制造业有44 家公司连续入榜，占比约71%。信息传输、软件和信息技术服务业与批发和零售业各有6 家公司连续入榜，占比各为9.7%。房地产业、建筑业、教育、租赁和商务服务业、交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业分别有1 家公司连续入榜。

3家上市公司连续两年入选A级及以上评级，分别是永福股份、青松股份、元力股份。其中，两家来自南平，一家来自福州。从行业上看，制造业有两家，建筑业一家。

53 家上市公司2022 年的评级较上年评级提高。从这些公司的地区分布来看，厦门有23家公司，占比43.4%；
福州有15 家公司，占比28.3%；
泉州、龙岩、南平各有5 家、4 家、2 家公司，占比分别为9.4%、7.5%、3.8%。宁德、莆田、三明、漳州各有1 家公司。在行业分布上，制造业有34 家，占比64.2%；
信息传输、软件和信息技术服务业有8 家，占比15.1%；
批发和零售业有4 家，占比7.5%；
采矿业和农、林、牧、渔业各有2 家，占比各为3.8%；
教育、金融、租赁和商务服务业各有1 家。

33 家上市公司是近两年来（2021 年未入榜，2022 年才入榜）首次进入评级榜单。从这些公司的地区分布来看，厦门有12 家，占比达36.4%；
福州有10 家，占比30.3%；
龙岩、泉州、南平分别有4 家、3 家、2 家，占比分别为12.1%、9.1%、6.1%。莆田、漳州各有1 家公司，占比各为3%。在行业分布上，制造业有22 家，占三分之二；
信息传输、软件和信息技术服务业有5 家，占比15.2%；
采矿业和农、林、牧、渔业各有2 家，占比6.1%；
金融业、批发和零售业各有1 家，占比各为3%。

（四）投资组合构建

为进一步审视资本市场是否关注上市公司智力资本信息透明度，我们分别以进入、未进入2022 年ICDIFZU评级榜单的上市公司股票构建投资组合，分析两者的组合收益率差异。我们预期，如果资本市场投资者重视上市公司披露的各类智力资本信息并且将这些信息融入到其关于上市公司的合理价值研判中，那么，智力资本信息披露多的公司将获得可持续的高于智力资本信息披露少的公司的超额回报。考虑到上市公司通常于当年4 月底前发布上年年报，因此，我们以5 月5 日为组合构建时间起点①由于4 月30 日—5 月4 日期间，A 股闭市，所以投资组合实际构建日期为5 月5 日。，动态跟踪从五月初到十月底这半年期间的两个组合收益率变化（见图1）。从图中不难看出，入榜公司组合收益率曲线除了在5 月10 日前与未入榜公司组合收益率曲线相互缠绕外，从5月11 日开始，入榜公司组合收益率曲线快速与未入榜公司组合收益率曲线拉开距离，并且在随后的市场上涨与下跌的区间中，前者相对后者的超额收益率都较为明显。在全部跟踪交易日中，入榜公司组合收益率超过未入榜公司组合收益率的天数占比超过97%。其中，最高的超额收益率出现在8 月下旬，达到27.4%的水平。8 月下旬后，虽然两个组合的收益率受A 股市场整体下跌影响都有所减少，但截止10 月底，超额收益率仍有12%。跟踪期内的日超额收益率中位数达15.2%，均值达14.7%①入榜公司组合也在超过97%的交易日中跑赢了同期的福建板块指数，期间的日超额收益率中位数达6%，均值达5.8%，最高达10.9%。。可见，当投资者充分理解、消化了上市公司对外披露的智力资本信息后，给予智力资本信息披露水平相对较高的公司以相对更高且可持续的回报。因此，智力资本信息已经成为当前我国资本市场上一类重要的定价因子。

图1 组合收益率曲线

本文利用ICDIFZU指数对2022 年福建省上市公司智力资本信息披露水平进行测度评级，分析了潜在影响2022 年ICDIFZU指数的特征因素，并构建了入榜公司投资组合，检验了智力资本信息在资本市场中的有用性。研究发现：（1）2022 年福建省上市公司平均披露了超过半数的智力资本相关信息；
不同上市公司的智力资本信息披露水平存在较大差异。在智力资本内部，结构资本信息披露水平要明显高于人力资本。与2021 年相比，不论是总体还是分类智力资本，2022 年的披露水平都有一定幅度上升。（2）风险警示板块上市公司的智力资本（尤其是结构资本）信息披露的水平较其他板块低。（3）最近3 年IPO 的上市公司的各类智力资本信息披露水平较之前IPO 的上市公司高。（4）建筑业，水利、环境和公共设施管理业，采矿业，制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，教育行业的上市公司智力资本信息披露水平在2022 年各行业的中位水平以上。（5）实际控制人为非国有性质、股权制衡度高、基金持股比例高、无大股东减持、高管薪酬高、大市值、机构来访量大、支付股利、盈利能力强的上市公司比实际控制人为国有性质、股权制衡度低、基金持股比例低、有大股东减持、高管薪酬低、小市值、机构来访量小、不支付股利、盈利能力弱的上市公司对外发布更多的智力资本信息。（6）95 家上市公司进入2022 年ICDIFZU评级榜。分别有8 家、7 家、19 家、7 家、32 家、22 家上市公司获评A+级、A 级、B+级、B 级、C+级、C 级。厦门、福州与泉州三地入榜公司数继续分列前三名，但其他六地市上市公司的智力资本信息披露意识有所增强。62 家上市公司连续两年进入ICDIFZU评级榜单。3 家上市公司连续两年入选A 级及以上评级。53 家上市公司2022 年的评级较上年评级提高。33 家上市公司是近两年来首次进入评级榜单。（7）以进入ICDIFZU评级榜单的上市公司为成分构建的投资组合长期且较为稳定的跑赢未进入评级榜的上市公司组合，表明投资者已经开始关注智力资本信息，并将其纳入投资估值过程中。

依据以福建省上市公司为典型样本的研究，为监管部门、上市公司与各类投资者提供多维度的政策建议：

首先，相关监管部门应有计划、分阶段将智力资本要素纳入强制性信息披露体系，并规范智力资本要素的披露格式、专业术语。以福建省上市公司为样板的研究显示，2022 年上市公司的各类智力资本信息披露水平在明显提高。监管部门应会同学界专家确定现阶段披露条件成熟、适宜纳入强制性披露框架的智力资本要素，出台智力资本信息披露的国家标准与监管条例，规范上市公司智力资本信息披露行为，同时为其他尚未纳入披露框架的智力资本要素设定强制披露实施时间表，对上市公司智力资本信息披露活动进行预期管理。

其次，引导风险警示板公司、国有控股上市公司、小市值公司、盈利能力相对较弱的公司等当前智力资本信息披露水平相对较低的上市公司群体，增强对智力资本信息披露的重视程度。智力资本信息披露不仅能降低上市公司内外部间的信息不对称程度，保障中小投资者关于公司运作的知情权，提高资本市场的信息传递效率，而且能为外部投资者关于上市公司的合理估值提供有效的信息增量，帮助上市公司避免自身内在价值被市场低估错判。上市公司应将智力资本信息披露作为维护投资者关系、市值管理的重要工具。

其三，监管部门应鼓励、支持机构投资者、新闻媒体关注上市公司的智力资本投资运作，并督促上市公司构建主要股东间股权制衡、高管激励得当的内部管控机制。前者是从外部各类利益相关者角度监督上市公司智力资本投资行为，或通过机构投资者利用手中的大额持股发挥主动治理角色或通过媒体报道引发社会广泛监督的方式引导上市公司积极培育开发智力资本要素、合理配置智力资本资源。后者是从内部治理的角度，激发内部股东与管理层主动增加自身智力资本投资开发项目并及时对外传输相关运作信息，进而提高自身可持续价值创造能力，实现股东财富最大化的目标。

其四，以个人养老金投资基金为代表的业绩评价期限长的投资机构应尽快将智力资本因子纳入其投资产品的开发。我们的研究显示，智力资本信息披露水平高公司的投资组合能够获得长期且稳定的超越智力资本信息披露水平低的公司组合的回报。显然，以智力资本为主题的投资组合产品能够为组合持有人带来可持续的超额收益，为其提供长期的收益保障，特别适合于倡导长期价值投资理念的个人养老金投资基金。

其五，上市公司协会、上市公司投资者关系管理部、证券公司与基金公司的投资者教育基地应开展针对中小投资者的智力资本相关知识的教育培训。智力资本作为一门新兴的学科，如何识别、判断智力资本要素以及如何将上市公司年报和社会责任报告中所载的形式多样的智力资本信息与上市公司的投资运作、未来发展前景进行有效的联系，还属于十分前沿且高度凝聚专业技能的领域。因此，需要各类投资者教育组织尽快组织智力资本领域的学者与投资专家对中小投资者进行相应的专门培训，弥补其智力资本专业知识的匮乏，培养其合理分析年报智力资本信息的能力，进而能够有效理解、消化上市公司传递出的智力资本投资动态，切实保障广大投资者的合法权益。

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