2018年国际油行业发展情况及价格走势分

　　析报告

　　2018年3月27日

　　原油价格从 2016 年开始每半年抬升 4 美元左右，历年来波动主要在均价上下 10 美元，预计明年均价 65 美元/桶，参考 2016 年布伦特油价在均价54.3 美元/桶上下波动 20%左右，则明年油价区间在 55 美元/桶-75 美元/桶之间。

　　布伦特原油平均价格

　　一、国际原油市场供需现状分析

　　? ? 1、OPEC 限产一周年，共计减产 4.38 亿桶，非 OPEC 国家按 100%执行率共计减产 2.19 亿桶，使得全球原油库存下降 1.5 亿桶。布伦特油价由 2016 年均价 45 美元/桶上涨到约 55 美元/桶，涨幅近 22%。 OPEC 及非 OPEC 产油国原油产量的 80%用来出口，假设 2017 年石油需求量没有增加，共计减少出口量 3.5 亿桶，减少全球原油贸易量的 1.4%。

　　本次 OPEC 限产及其延期情况

　　? ? 根据《BP 世界能源统计年鉴 2017》，2016 年全球原油的国际贸易量为6545 万桶/天，总消费量为 9655 万桶/天，全球国际贸易占原油消费的 68%左右。在 2016 年的全球原油出口占比中，OPEC 出口占比 57%，达到全球出口量的一半以上，实质上对全球原油贸易起到决定作用，OECD 国家出口占比15% 与前苏联地区原油出口占比基本相同。

　　2016 年 OPEC 全球原油贸易占比

　　2016 年地区组织原油出口占比

　　2016 年全球各区域成品油出口量

　　2016 年地区组织成品油出口量

　　2、美国原油产量从 2011 年开始大幅增加，也即 WTI 油价突破 90 美元时开始增加，原油产量由 2011 年的 560 万桶/天增加到 940 万桶/天，2011 年至 2015 年持续增长近 400 万桶/天，主要是由页岩油的增产引起。产量曲线中突然下降的部分通常发生在每年 8、9 月份，是飓风袭击墨西哥湾和美国南部产油区而引起的原油产量下降。自 2015 年 5 月起，因国际油价大幅下跌，美国原油产量结束连续 4 年的大幅上涨并开始下降直到 2016 年 7 月开始复苏，并再次触及历史产量高点 9600 万桶/天。从 2016 年 7 月产量恢复上涨开始，国际原油价格也在逐渐抬升，由2016 年 45 美元均值上涨到 2017 年 55 美元的均值，涨幅达 22%。然而油价的大幅上涨并未大幅提高原油产量。

　　16 年原油产量均值由 877 万桶/天上涨到 927 万桶/天，只增长 5.7%。2017 年页岩油产量增长缓慢主要是因为页岩油开采企业因投资者对投资回报的要求，间接减少了上游资本支出导致。

　　美国原油产量

　　? ? 3、历史上全球原油需求增长稳定，主要影响因素即为全球经济。过去多年里只有在 2008 年经济危机中原油需求才有所下降，其余时间随全球经济线性增长，相关性超过 0.95。IMF 组织 10 月份预计 2017 年全球经济增速为

　　3.6%，超过 2016 年 3.2%的增速，预示着 2017 年原油需求增速超过往年。美国原油总需求近乎中国和印度之和，美国经济增长超预期将明显提高其原油需求。

　　全球原油需求与 GDP 增速的关系

　　? ? 2008 年发生金融危机导致原油需求下降，其他年份原油需求近乎保持线性增长。而在 2014 年油价近乎腰斩的情况下，需求增长速度也仅略有增加，仍然保持较好的线性关系。根据过去 17 年的数据通过线性拟合可以得出，原油需求接近年增长 115 万桶，增长率 1.2%。在 2016 年油价相对较低的情况下，相比 2015 年原油需求增长 1.63%，2017 年油价同比上涨 22%，预计原油需求在 1.2%-1.63%之间，更接近于 1.63%。 OPEC 预计 17、18 年全球经济增长 3.5%，原油需求增长为 150 万桶/天。

　　全球原油需求变化趋势

　　? ? 2016 年全球前 4 大原油需求国分别为美国、中国、印度和日本，最近 5 年美国、中国和印度的原油需求量都在增加，仅有日本处于平稳下降趋势，而美国的原油需求增速也逐渐变的更加明显。从 2017 年以前的原油需求曲线上看，新能源汽车等没有对美国和中国的原油需求产生明显影响。

　　前 4 大原油需求国的原油需求量

　　? ? 美国对全球原油需求的贡献愈加显着。2016 年美国原油需求量占全球的20.7%，世界银行预测 2017 和 2018 年 GDP 增长率为 2.1%和 2.2%，大幅超过 2016 年 1.6%的增长率，同时 WTI 油价也处于 50 多美元远低于前些年100 美元的油价，两个原因共同作用将使得美国原油需求量大幅增长。据中国石油经济技术研究院数据，预计 2020 年电动汽车将替代 400 万吨油当量，约合 1%的成品油需求，对未来 2 年的原油需求影响还比较微小，暂时可以忽略。

　　? ? 4、今年美国 EIA 原油库存自 7 月库存最高点一路下降达 15%，并仍处于下降趋势之中，使得 2017 年的平均库存比 2016 年的平均库存下降了 1%，并且 2017 年下半年的平均库存比 2016 年下降了 3.3%，结束了连续 2 年多的库存上涨趋势。

　　EIA 美国商业原油库存

　　? ? 根据 OPEC 数据，OECD 原油库存在 2016 年中结束了上涨趋势，2017 年受 OPEC 减产影响，库存开始出现下降，但相比美国原油库存下降的比较少，说明了美国库存下降趋势在 OECD 国家中更为显着。OECD 国家整体库存季节性变化不明显。

　　OECD 商业原油库存

　　? ? 为说明原油库存对油价的影响，并排除 EIA 原油库存季节性影响，我们将EIA 美国商业原油库存与上一年同期的库存做差值，并于油价进行对比。从 15 年 11 月份开始，差值出现了三个阶段的下降，与此同时原油价格也对应分成了 3 个阶段：

　　? ? 1. 2016 年 3 月-2016 年 11 月，库存增长速度开始减缓，油价开始回升；

　　2. 2016 年 11 月-2017 年 7 月，库存增长速度继续下降，油价进入相对高位的平台期；

　　3. 2017 年 7 月-2017 年 12 月，库存开始下降，多年的原油库存增长期结束，油价开始大幅攀升。

　　美国 EIA 原油库存差额与油价的关系

　　? ? 5、国际原油价格主要受到中东地区地缘政治影响，东亚、欧洲、美洲等的地缘政治危机对国际原油价格几乎不产生影响，历史上看是因为美国原油需求量最大且绝大部分原油需求来自中东。在限产的情况下 OPEC 仍然占全球原油出口量的一半以上，在供给趋向紧平衡时，OPEC 成员国地缘政治变化成为短期油价的主导因素，如近期的沙特反腐、伊拉克库尔德地区独立公投、英国北海及利比亚原油管道爆炸等。

　　OPEC 的限产历史

　　? ?二、石油公司业绩随油价回暖，上游投资触底回升

　　? ? 国际油价的上涨将直接影响油公司的原油销售价格、营业收入及利润，未来石油公司对原油价格的预期将间接影响后期原油产量。石油公司上游业务的营业收入主要来源于原油和天然气的销售，但因原油价格远高于天然气，故主要收入来源于原油销售收入。如中石油原油和天然气销售收入、中海油原油和天然气销售收入。因而原油价格的抬升将直接带动石油公司营收增长。

　　? ? 油价的上涨及预期原油价格的抬升将激励石油公司提高原油产量、获取更高收入，从而增加上游资本支出。此时也分三种情况：

　　? ? 1. 当油价低于公司盈亏平衡线时，提高上游资本支出增加产量将使得亏损扩大，普遍情况下公司将减少产量下降的速度，以便油价越过盈亏平衡线时提高产量；

　　2. 当油价位于公司盈亏平衡线附近时，将着重于预期原油价格，油价增加则提高产量反之则降低，这时候的资本支出将在稳定现有产量的必要支出上下波动，振幅相对较小；

　　3. 当油价高于公司盈亏平衡线时，提高上游资本支出增加产量将提高公司业绩，公司根据预期油价的变动幅度，考虑未来产量从而反推出上游投资增长量；

　　? ? 今年上半年油价同比增长 28%，中石油营业收入同比增长 32%，中石化营业收入同比增长 32.6%，原油产量弹性大的石油公司营业收入同比增长的更加明显。营收增长率排序，当油价明显上涨时，中海油>中石油和中石化。中海油主要是上游业务，营业收入同比增长率明显波动更大一些；中石油上游业务占比也比中石化高，在油价变动较大的时期，营业收入同比增长率应当变化也更为明显，但因为公司体量比中石化和中海油大得多难以体现出来。从统计数据上来看，企业收入增长要滞后于油价半年左右。

　　石油公司营业收入同比增长率

　　2017 年上半年油气公司营收同比增长率

　　? ? 随着 2014 年油价大幅下跌，美国活跃石油钻机数近乎腰斩，但产量并没有因此下降，其主要得益于“甜点”区的集中开发。随着最近 2 年油价的上涨，美国石油钻机数也实现增长产量达到历史高位。但美国页岩油企业在多年的快速增长中没有实质上回报投资者，在和 OPEC 的较量后，因首先要回报股东而降低了上游投资。自 2017 年 10 月底布伦特油价突破 60 美元/桶以来，直到

　　2017 年 12 月底美国活跃石油钻机数共增加 11 台，不及总活跃钻机数的 2%。钻井一般占石油开发投资的一半，钻机数的变化代表上游投资的变化。一般上游投资滞后于油价变化 3 个月。最近 3 个月油价上涨，但钻机数先下降后缓慢上升也是符合这个规律的。钻机数变化所反映出来的上游投资变化更有惯性，变化出现于油价趋势性的高点和低点，反映石油公司对未来油价趋势性的判断。

　　美国活跃石油钻机数与布伦特油价

　　? ? 低成本区块的加拿大油砂企业营业收入与油价涨跌趋势相符，他们的开采成本也可以做到 40 美元以下。我们选取加拿大 4 家较大的油砂上市公司：森科能源公司 Suncor Energy Inc、帝国石油 Imperial Oil、加拿大自然资源 Canadian Natural Resources 和 Cenovus Energy，他们的营业收入同比增长率在最近 5 年随着油价变化而出现同比例变化。加拿大油砂公司也能够在50-60 美元油价的情况下实现盈利。

　　油砂公司营业收入同比增长率

　　? ? 美国页岩油企业虽受益于油价上涨，但需要将更多的资金用于补偿自由现金流、提高对股东的回报，从而减少了上游投资的金额，降低了页岩油的未来产量。

　　页岩油公司自由现金流的变化

　　因去年下半年油价相比上半年大幅增长，三桶油在 2016 年年报中纷纷提高了 2017 年的资本支出。

　　三桶油资本支出的变化

　　2017 年上半年三桶油实际资本支出

　　? ? 随着油价提升石油公司业绩提高盈利预期增加，而后提高资本支出采购油田技术服务并进行地面建设。因油田服务公司设备利用率饱和、预期需求增长以及地面工程建设公司对设备采购的需求增长，油气设备企业也将开始复苏。

　　? ? 如上游投资恢复，钻井获益将首当其冲。钻井为油田开发的第一步，完成钻井后才需要完井、压裂、集输以及地面 EPC 工程等后续工作。当油价支持开发新井，开工钻井数量就会相应上升。所以当上游投资增加后，钻井业务受益最早，钻机开工率将增加。根据贝克休斯的钻井数据及国际油价的关系，开工钻井数量相对油价的变化会有半年左右的滞后期。自 2016 年来，国际油价呈现缓慢上升的趋势，美国页岩气活跃钻机数量复苏明显，连续多月呈现上升趋势。

　　美国活跃石油钻机数量与布伦特油价的关系

　　油服公司钻井板块的营业收入变化

　　? ? 国内的几家主要钻井公司，如石化油服、贝肯能源、安东油田服务、华油能源等，今年中期钻井业务营收同比去年都有增长，中海油服与去年基本持平。

　　说明油价上涨超过陆地部分地区盈亏平衡线，陆地钻井公司营业收入已经开始改善。

　　? ? 三、油价进入上涨关键期，将向高油价区间迈进

　　不同机构对 2018 年布伦特油价均值的判断

　　? ? 1、2017 年 11 月 30 日，OPEC 将限产延长 9 个月到 2017 年底，并预计 2018 年原油库存将下降到近 5 年来的平均库存。以原油出口为主的外贸结构对高油价的依赖较强，OPEC 成员国在过去 2 年中普遍财政收入下降。OPEC 以及俄罗斯等非 OPEC 国家需要继续限产降低原油库存从而提振油价。

　　OPEC 主要成员国及俄罗斯实际 GDP 增长率

　　? ? 2、页岩油气开采公司在过去 2 年中降低了各自的上游投资，但产量却恢复或者有了更大的增长。其一是来自于提高页岩油气钻采技术，从而降低开采成本，提高了单位投资的产量；其二是来自于优选产量大的地层及“甜点”区。判断 2018 年页岩油产量增长将减缓的因素有 4 个：

　　? ? （1）2016 年原油产量均值仅由 877 万桶/天上涨到 927 万桶/天，只增长 5.7%；

　　? ? （2）自 10 月底布伦特油价突破 60 美元/桶以来，美国活跃石油钻机数共增加 11 台，不到总活跃钻机数的 2%；

　　? ? （3）从资源储量上看，2015-2017 年因为“甜点”区的使用，储量下降增产失去空间，就需要将新的产量增长区逐渐转移到成本更高的“甜点”区，这和常规油气在过去 30-50 年间的选择是相同的，有限的高效资源在用尽之后必然伴随成本的抬升；

　　? ? （4）2017 年页岩油产量已经达到历史高位，产量想要继续大幅增长必须投入大量资金进行基建设施建设，包括原油管道、集输站、脱硫脱盐设施、公路、铁路、港口等，建设周期较长。

　　? ? 3、根据原油需求与世界经济较高的相关性，可以通过世界经济的预测来推算原油需求的趋势。世界银行预测 2017 和 2018 年 GDP 增长率为 2.1%和2.2%，大幅超过 2016 年 1.6%的增长率，意味着明年原油需求将有更快的增长。另因 WTI 油价也处于 50 多美元远低于前些年 100 美元的油价，较低的

　　价格更加具有能源替代优势，同时也加强了对抗新能源的价格优势。两个原因共同作用将使得明年原油需求量有了保证。

　　? ? 4、根据今年 EIA 库存的下降速度，假设下降的趋势和速度不变，意味着OPEC 限产执行率和美国页岩油增产的速度未发生大的变化的情况下，EIA 原油库存在夏季用油高峰期过后将达到最近 5 年的库存均值。根据 OPEC 的预计，OECD 国家原油库存也将在明年秋季达到最近 5 年均值。