雷曼兄弟破产原因分析

　摘要

　 雷曼兄弟公司是一家全球性的金融服务公司，同时也是美国国库券市场的主要代理商。它参与的业务包括投资银行， 股票，固定收益销售，研究和交易，投资管理，私人股本和私人银行业务。

　雷曼兄弟作为美国第四大投资银行，具有悠久的历史和辉煌的战绩，在业界享有盛誉。其CEO Richard Fuld 在1993即成为雷曼的最高领袖，他多次带领雷曼避免破产的命运，一次次走向辉煌。

　 这一次雷曼兄弟走向破产对整个金融界都是不小的冲击。所有人在震惊的同时，也有必要静下来冷静分析其由往昔的辉煌逐步走向毁灭的原因。这其中不乏当时次贷危机下复杂的金融大环境和房价剧变的影响，但关于雷曼兄弟的破产，更主要的还是由其自身的贪婪，业务单一和对金融衍生工具的滥用造成的。

　 关键词：

　雷曼兄弟；破产；投资银行；次贷危机；房价剧变；业务单一；金融衍生工具滥用

　 Analysis of Lehman Brothers bankruptcy

　Abstract

　Lehman Brothers was a global financial services firm and a primary dealer in the U.S. Treasury securities market. It has participated in business in investment banking,equity and fixed-income sales, research and trading, investment management, private equity and private banking.

　As the fourth largest U.S. investment bank, Lehman Brothers

　has a long history and brilliant record. It has highly reputation in the

　banking industry. Richard Fuld, the CEO of Lehman, has became the supreme leader since 1993. He led Lehman to avoid bankruptcy and go to glory again and again.

　 It is not a small impact on the whole financial sector by this bankrupt of Lehman Brothers. It is no doubt that all in shock , but at the same time it is also necessary to calm down and carefully analysis the reason of such a famous bank going through glory to destruction.

　 One of the reasons is the complex financial environment resulting from the subprime mortgage crisis. The other reason is the effect of dramatic changes in house prices. Expect this two reasons, the more important problems come from the Lehman Brothers itself. The main cause of the bankrupt is Lehman Brothers’ internal problems, such as its own greed, single business and the abuse of financial derivatives.

　Key words: Lehman Brothers; bankruptcy; investment bank; sub-prime crisis; price upheaval; business single; abuse of financial derivatives

　目录

　前言

　 成立于1850年的雷曼兄弟公司是一家国际性的投资银行,总部设在纽约。雷曼兄弟公司成立迄今，历经了美国内战、两次世界大战、经济大萧条、“9·11” 袭击和一次收购，一直屹立不倒，曾被纽约大学金融教授罗伊·史密斯形容为“有19条命的猫”。

　雷曼兄弟破产给整个金融市场带来的冲击不言而喻，这也是为什么我们要研究它的破产原因。事实上，雷曼兄弟的破产给我们上了一课，也给其它投资银行敲响警钟。雷曼出现的问题，在许多其它金融公司也都存在或者潜在着。

　因此，在分析雷曼的破产同时，我们也是在警示自我。

　 正文

　一、引言

　1.问题的提出

　雷曼兄弟控股公司是美国第四大投资银行。作为一家全球性的投资银行，雷曼兄弟公司具有158年的历史。其雄厚的财务实力，以及“全球最具实力股票债券承销交易商”的名号可以追述到一个世纪前。

　雷曼公司的业务能力一直受到众多世界知名公司的广泛认可。它不仅担任这些跨国公司和政府的重要财务顾问，同时拥有多名业界公认的国际最佳分析师。由此，它在很多业务领域都居于全球领先地位，包括股票，固定收益，交易和研究，投资银行业务，私人银行业务，资产管理以及风险投资。这一切都有助于雷曼兄弟稳固其在业务领域的领导地位。《商业周刊》评选雷曼兄弟公司为2000年最佳投资银行，《国际融资评论》授予其2002年度最佳投资银行称号，其整体调研实力也高居《机构投资者》排名榜榜首。

　这样一家信誉名声都响彻业界的全球性多元化投资银行，于北京时间2008年9月15日，在次级抵押贷款市场危机加剧的形势下，丢盔弃甲。根据美国破产法，美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。以资产衡量，这是美国金融业最大的一宗公司破产案。

　因此，对雷曼破产原因的分析势必成为人们关注的焦点。分析的理论意义显而意见，结合我们学过的经济学理论，在雷曼身上都有显著的体现。与此同时也让我们重新认识了金融T工具公允价值计量，提醒我们理论知识不能决定一切，我们终归是生存在现实中，过度依赖数学和金融模型的雷曼忽视了客观现实和人性，最终还是走向破产覆灭的道路。

　雷曼破产原因分析的实际意义是非常重要并且有效的。美国财政部长Timothy Geithner向众议院金融服务委员会表示，在揭示全面金融体制改革的必要性方面，没有比雷曼兄弟更好的例子了。对于雷曼兄弟破产原因分析的实际意义不仅体现在美国，它对于整个世界金融体系都有着非凡意义。

　 2 .文献综述

　 事实上，对于雷曼兄弟倒闭原因的分析，国内外都有大量成熟的文献。雷曼兄弟的倒闭引起了世界的关注，因此引发大量研究人员，经济学家对此的关注。

　 其中，历时一年，耗资3800万美元的一份长达2200多页，由美国破产法庭托付Jenner & Block律师事务所律师、检察官安东·沃卢卡斯（Anton R. Valukas）完成的雷曼兄弟破产察看报告，经过大量的察看和访问，在雷曼兄弟崩塌后出炉，震动了华尔街。

　国内中金公司也对雷曼兄弟的破产原因进行了细致客观的分析。还包括一些相关论坛网站以及金融知名人士的博客。

　通过雷曼公开的财务年度报告，对于论文分析和数据支持的成型也有很大帮助。

　本文首先介绍了雷曼兄弟倒闭的概况，包括倒闭的简要演化过程，以及通过察看雷曼财务报表得到的雷曼兄弟倒闭时的经营财务状况。

　接下来, 对雷曼兄弟倒闭原因的具体分析是全文的重点。本文揭示了雷曼兄弟倒闭的根本原因，直接原因以及诱因。通过对大量国内外文献的综合延伸，对雷曼兄弟倒闭的原因进行了详尽的分析和解释。

　 最后，文章总结了由雷曼兄弟倒闭给其它同类金融行业的启示以及警示。

　 二、雷曼兄弟倒闭概况

　2008 2007年夏美国次贷危机爆发后，雷曼兄弟公司因持有大量抵押贷款证券，资产大幅缩水，公司股价在次贷危机后的一年之内大幅下跌近95％。公司财务报表显示，截至2008年第三季度末，总股东权益仅为284亿美元。为筹集资金渡过难关，雷曼兄弟公司被迫寻找收购方。但于韩国开发银行的收购谈判无果而终，而美国银行和英国第三大银行巴克莱银行也在美国政府拒绝为收购行动提供担保后宣布放弃收购。种种努力失败后，雷曼兄弟公司无奈之下最终只得宣布破产。

　1、雷曼兄弟破产过程

　 从2007年6月22日开始，美国第五大券商，第二大按揭债券承销商贝尔斯登旗下两家对冲基金出现巨额亏损，至此次贷危机开始全面爆发。

　2007年7月10日，信用评级机构穆迪和标准普尔下调了美国抵押贷款债券信用等级。

　2007年8月9日以及10日两天，世界各国各地区的央行开始向银行系统注资，48小时的注资已经超过3,262亿美元。

　 2007年8月31日，伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展，布什承诺政府将采取一揽子计划来挽救次贷危机。

　2007年9月18日，美联储将联邦基金利率大幅下调50个基点至4.75%，这是美联储四年多以来首次减息，并带动全球股市上涨。这预示着美国的次级债危机开始向全球蔓延。

　2008年1月22日，美联储紧急降息，将联邦基金利率下调75个基点至3.5%，这是美联储自1980年以来降息幅度最大的一次。

　2008年3月12日，美联储宣布，将扩大证券借贷项目，向其一级交易商出借最多2,000亿美元的国债。

　 2008年3月16日，美国第五大券商贝尔思登因遭受流动性危机和信用危机，被摩根大通银行收购。

　 2008年3月18日，雷曼兄弟宣布，受信贷市场萎缩影响，其第一季度净收入同比大幅下降57％，股价下挫20％。

　2008年4月1日，为了评析市场对于资金短缺的疑惑，雷曼兄弟发行40亿美元的可转换特别股。受此消息激励，雷曼股价大涨18％至每股44.43美元。投资人表现出对雷曼的信心，认为它能够躲过贝尔思登遭并购的命运。

　2008年4月3日，市场预计包括雷曼兄弟在内的华尔街银行会步瑞银脚步，分离问题资产。

　 2008年4月16日，雷曼兄弟CEO Richard Fuld表示，信用市场萎缩最坏的时期已经过去，与此同时，高盛和摩根士丹利的CEO也纷纷表示信用市场危机已接近尾声。

　 2008年4月30日，为降低高风险、高收益放款部位，雷曼出售11亿美元的放款担保凭证（CLO）。

　 2008年5月10日，全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,230亿美元。其中雷曼兄弟的损失为33亿美元，排在第24位，损失程度小于其主要竞争对手的1／10。

　 2008年6月4日，受市场担心雷曼兄弟需要进一步融资的影响，其信用违约互换点差跳升到272基点。

　 2008年6月9日，信用评级机构将雷曼的信用等级下调，其它评级机构也表示了对其信用前景的担忧。

　 2008年6月10日，雷曼兄弟宣布，预期公司第二季度净损失28亿美元，并透露最新融资60亿美元的计划。

　2008年6月13日，因亏损的原因，雷曼CEO Richard Fuld解雇财务总监 Erin Callan 和总裁 Joseph Gregory。

　2008年6月19日，全球主要银行、券商信贷相关损失已达3,960亿美元，其中雷曼兄弟的损失为139亿美元，大幅上升。

　2008年8月1日，报导称雷曼兄弟试图出售价值达300亿美元的商业按揭资产和其他难以股指的证券。

　2008年8月5日，雷曼兄弟宣布考虑出售其资产管理部门Neuberger Berman 以寻求融资。

　 2008年8月7日，报导称雷曼的 CEO Richard Fuld 正在考虑采用多种途径以增加公司的自有资本。

　2008年8月13日，信用市场进一步恶化，全球大银行和券商减记资产金额已超5,000亿美元。

　 2008年8月16日，雷曼兄弟考虑出售价值高达400亿美元的商业不动产资产。

　 2008年8月18日，市场预期雷曼兄弟第三季度的净损失将达18亿美元。主要券商的研究报告纷纷调低雷曼的评级。

　 2008年8月25日，韩国产业银行重开入股雷曼兄弟的谈判，但表示雷曼要价太高。同时，雷曼CEO Fuld信誉受损，恐遭内部逼退。

　 2008年8月26日，美国私募基金KKR表示有兴趣收购雷曼兄弟的资产管理业务。

　 2008年9月10日，雷曼兄弟与韩国产业银行持续多日的入股谈判最终破裂，因市场对雷曼的生存产生担忧，雷曼的股票暴跌45％。

　 2008年9月11日，雷曼兄弟宣布第三季度的亏损将达39亿美元，并宣布公司的重组计划，雷曼将采取进一步措施大幅减持住宅抵押贷款和商业地产，与Blackrock合作降低住宅抵押贷款风险敞口，优化项目组合。雷曼股价暴跌46％至每股4.22美元。信用评级机构穆迪警告要将雷曼的信用评级大幅下调。

　 2008年9月12日，雷曼兄弟寻求将整个公司出售，市场产生恐慌情绪，业务伙伴停止和雷满的交易和业务，客户纷纷将与雷曼的业务转移至其它的银行和券商。美洲银行和英国巴克莱银行与雷曼谈判收购计划。美联储介入，召集华尔街主要银行商讨雷曼兄弟和保险巨头美国国际集团的问题。雷曼股价继续跌至每股

　3.65美元。其信用违约互换点差跳升至超过700基点。

　2008年9月14日，美联储明确表示不会伸手给雷曼兄弟以救援和资金保障，巴克莱银行退出谈判，美洲银行转而与同样陷于困境的美国第三大券商美林达成收购协议。同时，高盛，摩根士丹利，巴菲特控股的伯克希尔撒韦也表示没有兴趣收购雷曼，雷曼兄弟命悬一线。

　 2008年9月15日，无奈之下，雷曼兄弟依照美国银行破产法第11章，向纽约南部的联邦破产法庭提出破产保护。雷曼兄弟的所有从事经纪业务的分支机构及雷曼兄弟的子公司等不受此影响，继续正常交易和营业。当天，雷曼的股票价格暴跌94％至每股0.21美元。

　2008年9月16日，各信用评级机构将雷曼兄弟的评级减至‘D’，即破产。全球主要的金融机构开始清算与雷曼兄弟的信用风险敞口。

　 通过观察从2007年7月到2008年9月，雷曼股票价值的变化，我们也可以感受到雷曼倒闭的全过程。

　图1：雷曼兄弟股票价格走势

　 由此图我们可以看出，从07年7月次贷危机爆发开始，雷曼兄弟的股值就由75开始下跌，一直到07年8月末，由于布什的承诺，股票价格有所回升。08年3月，雷曼宣布其股价受信用危机影响大幅度下跌近20点。至此，雷曼兄弟的股价走势就一直处于下滑。

　08年9月，雷曼终于宣布破产，股值为0。

　 2. 雷曼兄弟财务报告分析

　 通过分析和比较雷曼兄弟08年第一，第二以及第三季度的公开财务报告，我们也可以看出，雷曼兄弟一步步走向破产的预兆和轨迹。事实上，如果雷曼兄弟早些意识到问题的严重性，而不是隐藏甚至做假，也不至于一步步走向覆灭。

　 下面我就来详细分析一下雷曼兄弟08年公开的各季度报告。考虑到季节因素和金融市场的影响，我们主要是把每一季度的财务状况同上一季度以及去年同期作为比较。

　 （1）08年第一季度

　2008年3月18日，雷曼兄弟宣布截止至2008年2月29日，第一季度实现4.89亿美元净收益，合每股稀释后盈利0.81美元。和去年同期的净收益11.5亿美元，合每股稀释后盈利1.96美元相比，相当于分别减少了57%及59%。

　 2007年第四季度的净收益及每股稀释后盈利分别为8.86亿美元及1.54美元。

　2008财年第一季度的净收入 (总收入扣除利息支出) 为35亿美元，较2007财年同期的50亿美元与第四季度的44亿美元相比，分别减少了31%与20%。2008财年第一季度的净收入，反映了按市值计价的18亿美元负面调整，而这调整已经扣除风险对冲策略及某些债务的收益。

　 2008财年第一季度雷曼获得17亿美元净收入，较去年同期的35亿美元下降了52%。固定收益资本市场实现2.62亿美元净收入，较2007财年第一季度的22亿美元下降88%。雷曼表示这是由于受信贷市场在更广范围持续恶化的波及，尤其是对住房抵押贷款、商用房贷款和收购融资等方面的影响，因此冲抵了部分高評級企业债务、外汇及利率产品等流动性商品的优秀业绩。雷曼在股票资本市场方便，本季度获得14亿美元净收入，较07年第一季度的13亿美元上升了6%，这主要源于机构经纪业务的持续增长以及交易服务的异常活跃。

　 　　投资银行业务录得8.67亿美元净收入，较07年第一季度的8.5亿美元高出2%。业绩的增长主要受强劲的并购顾问收入和更高的股票发行业务收入所带动。前者收入由07年同期的2.47亿美元大幅增加34%至3.3亿美元，后者由07年同期的1.75亿美元上升23%至2.15亿美元，相比2007财年第一季度该业务有部分收入被相对减少的债券发行收入冲抵。

　 　　投资管理业务本季度净收入为破纪录的9.68亿美元，较07年同期的6.95亿美元上升了39%。该业务表现主要受资产管理及私人投资管理业务带动，分别由07年第一季度的4.16亿美元上升49%至6.18亿美元，以及2.79亿美元增长25%至3.5亿美元。雷曼兄弟

　08年第一季度所管理的资产达到2770亿美元，相比截至2007年11月30日公司管理2820亿美元有所下滑。

　 　　截至2008年2月29日，雷曼兄弟的总股东权益为248亿美元，而总长期资本 (股东权益上长期借贷，扣除任何剩余票据不足12个月即 到期的借贷) 为1532亿美元。每股普通股的账面价值为39.45美元。控股公司流动资金充裕，到本季度末达到340亿美元。此外，截至季末，控股公司还拥有其它640亿美元的无抵押或债务相关资产，以及所监管机构的990亿美元无抵押或债务相关资产。

　由此我看到，一直到08年3月中旬，贝尔思登倾覆的前一天，雷曼兄弟所公布的一季度财务报告还宣称自己拥有4.98亿美元的低润。此时的雷曼兄弟做帐手法类似当初的安然公司。事实上这时的雷曼，手中大量资产即使以低价也无法及时出手了。为了掩盖债务危机，雷曼兄弟在倒闭前利用一种名为“回购105”的交易从资产负债表中转移出约500亿美元。回购是指一家银行以证券为抵押，从另一家银行借得现金，并承诺连本带息返还这些资金。这种门前粉饰方法这就是所谓的会计花招。

　 （2）08年第二季度

　2008年6月16日，雷曼兄弟宣布截止至2008年5月31日，公司第二季度净亏损为约28亿美元，合每股稀释后损失5.14美元。

　相比2008财年第一季度的净收益为4.89亿美元，合每股稀释后盈利0.81美元，而2007财年第二季度的净收益及每股稀释后盈利分别为13亿美元及2.21美元。2008财年的上半年，公司录得净亏损为约23亿美元，合每股稀释后亏损4.33美元，对比2007财年上半年为24亿美元净收益，合每股稀释后盈利4.17美元。

　 公司录得2008财年第二季度净收入（总收入扣除利息支出）为负7亿美元，对比同年第一季度为35亿美元，2007年第二季度则获得55亿美元净收入。2008财年第二季度的净收入反映了按市价计算的负面调整、自营交易方面的亏损、及扣除某些债务上的收益。此外，公司本季度在对冲上产生了亏损，一些对冲交易所带来的盈利并不足以抵消其他对冲交易上的亏损。相对于2007财年上半年的106亿美元净收入，公司录得2008财年前6个月净收入为28亿美元。

　资本市场较2008财年第一季度的17亿美元和2007财年第二季度的36亿美元，08年第二季度净收入为负24亿美元。固定收益资本市场对比2008年第一季度的3亿美元和2007年第二季度的19亿美元，净收入为负30亿美元。排除按市价计算的调整、相关对冲产品和结构性票据的负债盈利后、证券化产品、市政债券产品和商品业务的客户交易量均保持强劲，但信贷、利率和融资产品的客户交易量相对于上一季度有所下滑但是比较去年同期都实现增长。股票资本市场较之2008财年第一季度的14亿美元和2007财年第二季度的17亿美元，08年第二季度净收入实现6亿美元。主要经纪业务的创纪录收入和稳健的交易服务量所带来的收益，部分被减少的波浮产品收入和近3亿美元的自营投资亏损所冲抵。

　 　　投资银行业务08年第二季度净收入实现9亿美元，与08年第一季度的9亿美元持平，比07年第二季度的12亿美元有所下降。债券承销收入达到3亿美元，与08年第一季度的3亿美元持平，比07年同期5亿美元有所减少，这是由于高评级债券的强劲承销收入被持续走弱的高收益债券新发行业务所冲抵。股票承销收入实现3亿美元，较08年第二季度的2亿美元有所上升，与07年同期的3亿美元持平。兼并收购的顾问收入实现2亿美元，比08年第一季度和07年二季度的各3亿美元有所减少。

　 　　投资管理业务实现8亿美元净收入，相对上季度的10亿美元有下降，与07年第二季度的8亿美元持平。由于公司投资于其他投资经理的少数股东权益盈利减少，资产管理收入为5亿美元，比前一季度的6亿美元有所下降，与07年第二季度5亿美元持平。公司录得资产管理规模为2770亿美元，与上一季度持平。私人投资管理受益于固定收益和股票产品维持强劲，收入实现4亿美元，与上一季度持平，比07年第二季度的3亿美元有所增长。

　 相比2008财年第一季度的28亿美元和去年第二季度的36亿美元，08年第二季度非利息支出为34亿美元。较之第一季度的18亿美元，第二季度的薪酬开支达到近23亿美元。08年第二季度非人事支出近11亿美元，上一季度为10亿美元。税率为32.1%。

　 　　截至2008年5月31日，雷曼兄弟的总股东权益为263亿美元，而总长期资本（股东权益和长期贷款，不包括剩下期限少于12个月到期的贷款）为1545亿美元。每股普通股的账面价值为34.21美元。

　 　　雷曼兄弟于6月完成40亿美元1.43亿股普通股的公开发行，与20亿美元2百万股的8.75%Q系列非累积强制性可转换优先股的公开发行。

　 我们看到， 到第二季度雷曼兄弟还在硬撑，宣称自己有300亿美元的住宅抵押资产和350亿美元的商业房地产资产。一直到合并报表后，雷曼兄弟终于由于无法包裹住巨额隐蔽亏损而轰然倒地。

　 （3）08年第三季度

　 雷曼兄弟宣布截至2008年8月31日的第三季度未审计的业绩约为净亏损39亿美元，或每股稀释后损失5.92美元，相比2008财年第二季度净亏损28亿美元，或每股稀释后损失5.14美元，2007年第三财季净收益为8.87亿美元，或每股稀释后1.54美元。净亏损主要来自商业和住房抵押贷款以及房地产资产减记所带来的按市价计算的调整。

　 　　2008财年第三季度净收入（总收入减利息费用）预计亏损29亿美元，相比2008财年第二季度净收入亏损7亿美元，2007财年第三季度净收入为43亿美元。2008财年第三季度净收入反应了按市价计算的负面调整以及自营交易的亏损，并且已经减去了某些风险缓和策略以及某些债务的收益。

　 　　第三季度期间，预计公司资产将产生按市价计算的负面调整为78亿美元，包括住房抵押相关风险承担量53亿美元的按市价计算的负面调整，商业不动产风险承担量17亿美元的按市价计算的负面调整，其它资产支持风险承担量6亿美元的按市价计算的负面调整，以及收购融资风险承担量2亿美元的按市价计算的调整。这些按市价计算的调整因8亿美元的对冲交易收益以及14亿美元的债务估值收益而得以部分抵销。预计公司将录得自营投资约7.6亿美元的亏损。

　 资本市场2008财年第三季度预计净亏损41 亿美元，相比2008财年第二季度亏损的24亿美元以及2007财年第三季度收益的24亿美元。固定收益资本市场预计净亏损46亿美元，相比2008财年第二季度亏损的30亿美元以及2007财年第三季度的11亿美元。股票资本市场本季度预计实现净收入5亿美元，较之2008财年第二季度6亿美元以及2007财年第三季度14亿美元有所减少。

　 　　投资银行业务本季预计实现净收入 6亿美元，较2008财年第二季度9亿美元以及2007财年11亿美元有所减少。债券承销预计实现净收入2亿美元，较2008财年第二季度3亿美元以及2007财年第三季度4亿美元有所减少。股票承销预计实现净收入2亿美元，较之2008财年第二季度3亿美元以及2007财年第三季度3亿美元有所减少。兼并收购顾问预计实现净收入2亿美元，与2008财年第二季度持平，较之2007财年第三季度4亿美元有所减少。

　 　　投资管理业务预计实现净收入6亿美元，较之2008财年第二季度以及2007财年第三季度8亿美元有所减少。资产管理收入预计实现净收入4亿美元，较2008财年第二季度以及2007财年第三季度5亿美元有所减少。雷曼兄弟目前所管理的资产约为2730亿美元，较上季度末2770亿美元有所下降。私人投资管理业务预计实现收入3亿美元，较2008财年第二季度4亿美元有所下降，与2007财年第三季度3亿美元持平。

　 相比2008财年第二季度34亿美元以及2007财年第三季度31亿美元，2008财年第三季度非利息支出预计为29亿美元。薪酬开支预计约为20亿美元，较之2008财年第二季度23亿美元。非人事支出预计约为10亿美元，上一季度为11亿美元。税率为32.6%。

　 　　截至2008年8月31日，雷曼兄弟的总股东权益预计为284亿美元，较2008财年第二季度末的263亿美元有所增加，本公司核心资本比率预计约为11%。总长期资本预计约为1430亿美元，反映了本公司六月资本募集情况。

　 （4）雷曼兄弟的财务会计舞弊

　提到雷曼兄弟的财务会计舞弊，就不能不提2010年3月11日晚，美国发布的一份2200页的关于雷曼兄弟的“验尸报告”。

　报告里超过300页的内容都在描述雷曼兄弟公司如何用会计手段粉饰账面。

　 　　对不少企业而言，销售和回购协议是常用的短期融资手段。由该报告我们知道，雷曼兄弟公司通常在一个季度即将结束时售出资产，编制财务报表后再购回资产，以隐藏债务、降低账面所显现的财务杠杆比率，进而维持信用评级。

　 雷曼兄弟公司2007年第四季度隐藏了390亿美元的“问题资产”，2008年第一季度隐藏了490亿的美元，同年第二季度隐藏500亿美元。

　也因此，雷曼兄弟自07年起的财务报告，的确能够反映一部分问题，但是由于雷曼的财务舞弊我们对于其财务报告的分析只能作为参考。

　 三、雷曼兄弟倒闭原因分析

　格林斯潘曾说，雷曼的破产引爆了百年一遇的经济危机。

　 至少有7家中国金融机构是雷曼兄弟的债权人，如招商银行，中国银行，兴业银行，工商银行，建设银行，以及中信银行。

　 人大经济研究所于08年9月21日，在第三季度宏观经济分析以及预测报告中指出，“受美元贬值的汇率，投资收益等因素影响，中国外汇储备资产价格明显缩水，净亏损已达360亿美元。“

　成立于1850年的美国第四大投行，雷曼兄弟投资公司一直在住房抵押贷款证券化业务上独占鳌头。NYU教授罗伊 史密斯曾经形容雷曼为“有19条命的猫”。这只“有19条命的猫”于2008年9月15日根据破产法第11条，依据破产保护程序，宣告破产。

　美国五大投行，雷曼、美林、贝尔思登、摩根士丹利、高盛。其中雷曼倒闭，美林被美国银行收购，贝尔思登被摩根收购。这其中的原因是什么？我们就通过对雷曼兄弟破产的分析来探寻。

　 1 . 美国次贷危机对雷曼兄弟产生的影响

　 2007年夏美国爆发了次贷危机，这一响彻全球的金融风暴为雷曼兄弟的倒闭带来了无法回避的影响。如果要分析雷曼兄弟破产的原因，就要从分析美国次贷危机带来的一系列危害说起。

　 (1) 美国次贷危机简介

　 次贷危机产生的根本原因是美国的房市大幅调整。美国房价大幅下跌降低了次级贷款对象的偿付能力。

　自从2000年开始，美联储在IT泡沫破灭后实行了宽松的货币政策。大幅度的降息，实际利率降低，全球流动性过剩，借贷非常容易获得。全球经济的强劲增长和追逐高回报也促使了金融创新，出现非常多的金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程度。这一切，都促使了美国和全球出现的房市的繁荣。

　房地产市场的上涨，导致美国消费者财富增长。财富增长就促进消费者消费，增加购买力。这一系列连锁反应使得美国经济持续快速增长，更加进一步促进了美国房价的上涨。

　2000年到2006年，美国房价指数上涨了130％，达到历次上升周期最高涨幅。在这种利率大幅下跌，房价大幅上涨的经济环境下，借贷双方在高收益催使下风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速增长。同事，浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高，各种高风险放贷工具增速迅猛。

　但是，从2004年中期开始，美国连续加息17次。2006年起，房地产价格开始回落，仅一年内房价平均下跌高达3.5%，这是自从19世纪30年代大萧条以来首次下跌如此迅猛。部分地区的房价甚至下降超过20％。本轮房价下跌及经济步入下行周期的深层次原因是全球失衡已经到达无法维系的程度。全球经常账户余额的绝对值占GDP的百分比从2001年开始持续增长，但是美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。这也导致次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升。无力还贷的放贷人越来越多，一旦这些按揭贷款被清收，最终必将造成信贷损失。

　 这次次贷危机和过往所有的房地产市场波动都不相同，它造成整个证券市场，尤其是衍生产品的重新定价。而衍生产品估值是由一些非常复杂的数学以及数据性公式和模型做出来的，对风险偏好十分敏感，需要不断调整，这样就给整个次级债市场带来了很大的不确定性。投资者难以对产品价值及风险直接评估，从而十分依赖评级机构对其进行风险评估。然而评级机构面对越来越复杂的金融产品并未采取足够的谨慎态度。而定价的不确定性造成风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场，使整个商业票据市场流动性迅速减少。由于金融市场中充斥着资产抵押证

　券，美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧。待到商业票据购买方不能继续提供资金的时候，流动性危机就形成了。更糟糕的是由于这些次级债经常会被通过债务抵押债券方式用于产生新的债券，尤其是与优先级债券相混合产生CDO。当以次级房贷为基础的次级债证券的市场价值急剧下降，市场对整个以抵押物为支持的证券市场价值出现怀疑，优先级债券的市场价值会大幅下跌。次级债证券市场的全球化导致整个次级债危机变成一个全球性的问题。

　 (2) 次贷危机对雷曼兄弟及其它金融机构的影响

　次贷危机导致金融机构全面清盘。其中包括金融市场曾经的巨无霸们。雷曼兄弟就是其中的典型。

　 在支付危机爆发后，除了美林的股价还占52周最高股价的1／5，其余各家机构股价均较52周最高值下降98％或以上。六家金融机构的总资产超过4.8万亿美元。贝尔思登、雷曼兄弟和美林的总资产在次贷危机中分别减值32亿、138亿及522亿美元，总计近700亿美元，而全球金融市场减值更高达5,573亿美元。至今倒闭的银行12家，总资产约420亿美元。因减值造成资本金不足，所以全球各主要银行和券商寻求新的投资者来注入新的资本，试图度过难关。

　 表1：各地区和全球主要银行和券商减值以及资本注入情况

　资料来源：Bloomberg

　2.雷曼兄弟导致其破产的自身原因

　(1)业务过于集中

　20世纪90年代开始，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。

　“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中。过于集中与固定收益部份，为之后被收购埋下了隐患。这一点与此前被收购的贝尔司登很相似。同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的顾全脱手而转换成急需的现金，过于集中与固定收益的雷曼兄弟就没有这样的应急手段。

　 近几年，虽然雷曼也在其他业务领域，比如兼并收购和股票交易，有了进步，但仍缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。

　 (2) 迅速发展自身不熟悉的新业务

　作为一家顶极投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内专注传统的投资银行业务。但是自从2000年后，由于房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展，雷满兄弟和其它华尔街上的银行一样，勇敢涉足这些领域。

　勇敢的尝试无可厚非，问题是雷曼的扩张速度太快。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券业务的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13％。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益。可是，当市场崩溃的时候，如此的的系统风险必然带来巨大的负面影响。

　 (3) 太少的自身资本 同时过高的杠杆率

　 作为投资银行的雷曼兄弟，和类似花旗、摩根大通和美洲银行等综合性银行不同，雷曼的自由资本太少，资本充足率太低。想要筹集资本来扩大业务，它只能依赖债券市场和银行间拆借市场。通过在债券市场发债来满足中长期资金的需求，通过在银行间拆借市场运用抵押回购等方法来满足短期资金的需求。然后将这些资金用于业务和投资以赚取收益，扣除要偿付的融资代价后就是公司运营的回报。

　 这样就是说，雷曼要用很少的自由资本和大量借贷的方法来维持运营的基本资金需求。这就是杠杆效应的基本原理。

　 同时，我们都知道这样一个规律，借贷越多，自有资本越少，杠杆率就越大。

　 杠杆率＝总资产／自有资本

　杠杆效应的特点就是，它是一把双刃剑。在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的，同时，在亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。

　近年来，由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已经将杠杆率提高到了很危险的程度。

　 下表是雷曼兄弟公布的资产负债表情况。

　 表2：雷曼兄弟资产负债表

　资料来源：中金公司研究所

　 从表中可以看出，雷曼的杠杆率一直都维持在一个较高的为止。2008年第二季度末，雷曼的杠杆率为24.3(年初的时候曾高达32），其总资产为6,394美元，但其负债也到达了6,132美元。只拥有263亿的净资产，雷曼兄弟要怎样在紧急时期度过难关？

　 实际上，这种情况也并不是雷满所独有的，很多投资银行和券商都有同样的问题。

　但是，大型的商业银行情况要好得多。

　 图2：华尔街主要银行和券商杠杆率

　 资料来源：中金公司研究所

　 通过上面的数据，我们很容易看出，以高盛、摩根士丹利和雷曼兄弟为代表的投行，其杠杆率普遍要大大高于其它的综合性银行。因此，在市场大幅下跌，流动性下降甚至消失的时候，它们的损失自然也就会更大，也更加不容易筹集急需的现金来度过难关。这也就是为什么人们普遍对独立的券商这种经营模式产生怀疑的原因。

　 (4)虚拟金融和现实经济生活的严重脱节

　 金融创新出现后，金融投资开始过度依赖数量化模型，理论假设与市场现实严重脱节，对未来的资本收益变化的预测也严重失真。雷曼过多的涉足复杂的衍生工具市 场，问题出现后有一个传导过程，很难马上浮现出来，所以仍然沉醉于昔日辉煌，错失多次救亡机会，最终因为美国政府拒绝包底而崩盘。

　近年来，有着严格假设条件和繁杂理论结构的数理模型深受全球投资银行、对冲基金、评级机构的追捧，成为度量金融风险的主要工具。这也就是为什么很多数学博 士和计算机博士进入投行工作的原因。

　 然而，在这次次贷危机中，尽管金融机构对次贷衍生产品建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的实际情况，模型的前提假设和市 场现实风险严重偏离，导致风险定价功能失效，引发投资者的恐慌，并通过“羊群效应”传导放大风险，最后酿成全面性的金融危机。

　 现实经济生活是千变万化的，数理模型不论多么精巧庞大，也难以涵盖所有的情况和风险特征，如果过度崇拜数理模型，以若干参数来完全描述市场风险的变化，替 代理性的市场投资决策，必将导致危机的发生。

　 3. 特殊的市场环境 恐慌的对手终止与雷曼的业务

　由于次贷危机持续不断地对市场形成冲击，市场异常脆弱，市场参与者产生恐慌情绪的后果是人们对旋涡中心的银行或者券商产生信用危机。

　 首先是客户将业务转往相对安全的对手，然后是被债权人停止提供银行间市场拆借，造成流动性危机。再然后客户大量转移资金，形成“挤兑”现象，同事评级机构大幅调低信用等级，造成公司的融资成本大幅上升，最终无理继续维持只好等待被收购或者宣布破产。

　 4. 做空方对雷曼的巨大影响

　做空的机理是这样的：在高点将借来的证券卖掉，期待其价格下降，然后在低点买进。这中间的价差就是做空者获利的空间。做空这个行为本来没有什么问题，就是做多的反向操作，如果投资者看淡一个证券的前景，那么在细致的分析后他可以将此证券做空来实现自己的看法。做空本身是一种正常的、必要的手段，它和做多一起使得市场更加有效，投资者的手段更加丰富。

　 正如人们常说的，资本的目标就是追逐最大化的利益，在市场恐惧脆弱时这一点体现得更加明显。这些逐利的资本往往无视证券的基本情况，恶意做空以达到操纵市场、获取暴利的目的。他们采用的手段往往是散布谣言，或者是在市场上制造假像，引发和加剧投资者的恐慌情绪。恐慌之下，证券价格往往暴跌，然后做空者再从低点买入。市场情绪是和信用违约互换（CDS）市场紧密相连的。市场越是恐慌，对公司的前景越不看好，信用违约互换的基点就越高。而基点太高，就会造成公司的信用评级下调，公司融资的成本大幅上升。公司没有办法融资，运营就越加困难，进而加深市场的怀疑，导致业务停顿，恶化事态的发展。这是一个恶性循环，直到公司终于无力支撑，破产了事。如果一旦破产，那么公司的股票价格就会降低至接近零的水平。那时候做空者再来抄底，自然是所获甚丰。

　 但这还不是全部，华尔街上有相当一批私募或者对冲基金是专门投资处于困境、价格大跌的资产。这样的资产其交易价格往往远远低于内在合理价值。如果将它们买来后待市场回暖时择机售出，或者是留待到期日，都会获得不菲的收益，尤其是雷曼兄弟这样的投行，如果垮掉后其资产必定会折价大甩卖。市场上有相当一部分人是希望雷满破产的，所以他们也会加入到做空者中来。就雷曼本身来说，在其破产前的两个星期里，从9

　月1日到15日市场上做空雷曼的交易上升了41％达1.08亿手（雷曼共有5.52亿手流通股份）。大量的做空导致其股价成自由落体状，极大增加了市场上的恐慌情绪。这一点也可以从当是雷曼股票期权的隐含波动率和看跌期权的未平仓合约数量中看出来。当然，做空方并不能改变公司的基本层面。所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”就是这个道理。

　 5. 雷曼兄弟管理层对危机情况处理失误

　 在雷曼兄弟破产这个事件逐步形成的过程中，雷曼管理高层也负有相当大的责任。

　第一，由于之前良好的业绩，管理层对情况抱有过分乐观的态度。例如雷曼的CEO Richard Fuld 在1993即成为雷曼的最高领袖，他算是华尔街任期最长的CEO。他多次带领雷曼避免破产的命运，一次次走向辉煌。正因为如此，公司上下难免产生盲目自满和乐观的情绪。

　第二，在过去的几年里，公司业务拓展过快，已经将风险控制的重要性搁置一边。因此对未来形势严重判断失误，即使在房产市场出现危机苗头的2007年还是在继续拓展业务。在次贷危机初期，雷曼损失很小，甚至还一度呗业界赞扬为能在非常时期成功处理危机的典范。这都为雷曼后来的危机埋下了伏笔。

　 第三，雷曼高层在危机发生时，优柔寡断错失良机。在2008年3月，贝尔思登倒下的时候雷曼兄弟就应该清醒地认识到问题的严重性。事实上，当是市场都猜测下一个倒下的一定是雷曼和美林中的一个，可是雷曼兄弟管理高层多次出面辟谣，试图向市场证明自己情况良好。

　在3月份以后，美联储已经出台了一些支持流动性的政策，使得流动性的问题对雷曼来说在表面上已经很大程度地被缓解了。市场也保持同样的看法，表现在其信用违约互换基点的大幅下降。（很长一段时间震荡在100－200点，参见图3）

　毫无疑问，这是对雷曼来说是一个契机，因为它完全可以利用这段时间来处理自己持有的不良资产，同时出售优良资产进行融资，优化公司结构甚至寻找战略伙伴。

　 图3：雷曼兄弟信用违约互换点差（绿色线为5年期合同，白色线为10年期）

　资料来源：Bloomberg

　 很可惜的是，雷曼错过了它的机会。由于公司管理层一直盲目乐观地宣称自己不是贝尔思登，又斤斤计较于和产业银行谈判时的要价，雷曼错过了一个又一个机会。等到它们终于意识到问题的严重性时，只能坐等美联储来拯救。在这最后一线希望也破灭的时候，再试图做什么已经太晚了。

　 五. 结论与建议

　说到底雷曼兄弟破产的根本原因就是贪婪。08年初，美联储加息，房产价值下降。此时购房者已经无法继续还贷，导致信用破产，次贷产品价格下滑信用市场紧缩。此时的雷曼兄弟不仅没有意识到住宅地产和商业地产信用危机的严重性，对此作出防范反而在此时做多次贷衍生品。

　 雷曼兄弟倒闭的诱因是金融衍生工具的滥用。“世界金融衍生品之父”，芝加哥商业交易所的荣誉主席，利奥 梅拉梅德说，不管是衍生品还是整个金融市场都只是工具。

　风险控制不是简单的数字模型，也要考虑到人性。雷曼不缺乏技术手段，它缺乏的恰恰是企业文化，也就是企业价值观的打造。软实力才是一个企业的无边界核心竞争力。过度依赖数量化模型，也就是那些所谓的定价评级模型，会导致理论假设与市场现实的严重脱节，对未来的资本收益变化预测严重失真。

　 雷曼兄弟之所以倒闭，最直观的原因就是次贷危机导致所持有的金融产品成为坏账，使其在次贷危机发酵的情况下倒下。

　 以房利美和房地美举例。两房危机的产生就是由于房价涨幅太大，已经完全没有依照通货膨胀率变化，由此导致地产过热。这一现象产生的原因一是由于美国降息导致低信用购房人出现问题。杠杆太大，通过降息刺激穷人买方，但是这本质不再是投资，而是买债务。二是监管问题，在资产证券化过程中，这一链条拉的太开，太长。买卖链条越拉越长，分散的范围也就越来越广。比如，最初的房屋抵押贷款包装成为CDO等衍生品要经过，借贷、打包、信用增持、评级和销售等一系列过程。这整个过程有数十个不同的机构参与，信息不对称问题就会很突出。

　 参考文献

　1. 雷曼兄弟财务报表 ，2008年第二季度

　2. 纽约时报， 2008年9月26日

　3. http://www.cmalert.com

　4. 雷曼公司分析，中金公司研究部， 李志勇

　5. Freddie Mac 统计数据

　6. CNBC，2008年4月1日

　7. Kenneth Rogoff， 哈佛大学经济学教授，IMF前首席经济学家

　附录

　致谢

　终于完成了毕业论文的最后修改。看着自己的成果感慨良多。它也算是给自己大学4年生活的一个交代。

　 在这里首先感谢我的指导老师陶春生老师。从学年论文到开题报告，一直到最后的毕业论文都是陶老师帮助我悉心修改。因为我最后一年参加了DDJ在美国的交换生项目，人在美国，交流大部分要依靠网络通信。老师在我身上要花费更多的心血和时间。也给老师的工作带来了很多的麻烦与不便。占用了很多老师的个人时间，在此表示深深的歉意以及由衷的感谢。

　同时还要感谢郭利华老师，以及金融系和经济学院的其它老师和校领导这4年来给予我的指导和关怀。

　 当然还要感谢06级金融一班的班委，耐心通知我各项事宜，对我毕业论文的顺利完成起到了很大的帮助作用。

　最后，感谢我的室友唐榕同学。在我在美国一年期间，她帮助我传递信息，递交资料，通知和催促我重要的事宜。

　在此，对所有帮助过我的人表示诚挚的感谢！

　文献翻译

　Lehman Brothers Holdings Inc. Chapter 11 Proceedings Examiner’s Report

　Volume 1- Sections I & II: Introduction, Executive Summary & Procedural Background; Section III.A.1: Risk

　A. 雷曼兄弟为什么会失败？有没有一些似是而非的原因导致它的财富状况如此，以及最后的失败？

　1. 业务以及风险管理

　a) 行政执行摘要

　2006年，雷曼采取了更加积极的商业策略，即扩张它在潜在高利润业务项目上的投资。但是，同时这也比之前雷曼的传统投资银行业务承担了更多的风险。

　 2007年上半年，雷曼主要集中与做基本的投资业务——即把其自由资产投入在商业地产自由资金，杠杆贷款和私人股权投资上。这些投资的风险都相对高于雷曼其它业务，因为雷曼收购的这些资产的潜在流动性不足，很可能在经纪下滑时无法出售。

　 在2006年底次级住宅抵押贷款危机爆发后，雷曼继续甚至加强了它的高风险策略。正如雷曼兄弟控股公司的官员描述的那样，雷曼几乎完全转向侧重于移动的业务——即储蓄业务——这必须用雷曼自己的资产负债表承担长期投资。雷曼继续积极追求推行商业房地产和杠杆贷款交易，一直到2007年7月。

　 虽然决定转为长期投资是自愿的，市场活动不断推动雷曼，使其进一步把业务向储蓄转移。雷曼兄弟的主要抵押贷款子公司，BNC 抵押公司（“BNC”) 和 Aurora 贷款服务有限责任公司 ( “Aurora” ), 继续扩展次级贷款以及其它非主要抵押贷款，这一扩张程度甚至大于其它抵押创始人。其中许多抵押创始人已经在最近停业，或者很快即将面临停业。

　BNC和Aurora的抵押项目增加了雷曼资产负债表中流动性不足的资产量——尽管这也许是无意的——因为雷曼成为了分发以及使得这些抵押贷款证券化的第三方。

　即使面对次贷危机的压力，雷曼兄弟仍旧采取追求积极发展的战略。这是基于雷曼兄弟管理策略上的两个重要计算。

　首先，像一些其他的市场参与者，更不要提那些政府官员，雷曼兄弟的高层认为，这次的次贷危机不会蔓延到价外市场，也不会影响到整个的市场经济。

　其次，雷曼兄弟的管理层相信在其他金融机构都在采取紧缩策略，并且在减少他们的风险资产时，刚好给了雷曼这个机会拾地而上，同时提高其竞争地位。在市场动荡开始之前，雷曼兄弟得益于一个类似的“反周期增长策略”。因此，雷曼兄弟的管理层坚信他们可以依照同样的理论收益于这次的次级抵押贷款危机。

　可惜雷曼打错了算盘。就向雷曼的行政总裁Richard S. Fuld, Jr后来承认的那样，雷曼低估了次贷危机的严重性，以及雷曼兄弟其它业务的传播范围。

　检查人员调查了雷曼的这一积极采用和实施反周期经营策略行为的几个原因。

　 第一，雷曼兄弟所拥有的潜在流动性不足的资产在最终导致其财务失败上，起到了重要的作用。雷曼兄弟的损失主要集中在它的商业房地产投资组合以及这些流动性不足的住宅抵押贷款证券化项目上。同样，雷曼兄弟的流动性被它那些累积的无法被售出的资产损害，不仅包括商业和住宅房地产资产的积累，还有小部分的杠杆贷款。

　 第二，雷曼的风险管理员在邮件中建议雷曼的高层管理人员不要理会它的风险管理者，风险政策以及风险限制。在雷曼兄弟破产前，报告指出，2007年雷曼已经换掉了它的首席风险官 Madelyn Antoncic 和它收益部门的头目 Michael Gelband。这个举动是因为，他们反对风险和流动性差的投资日益积累。

　而检查雷曼事务的外部人员，像互助储蓄监管银行和Moody投资服务公司也提出了雷曼的风险监管方面存在的严重问题，特别是它的商业房地产投资方面的问题。